2012注會(huì)《財(cái)務(wù)成本管理》知識(shí)點(diǎn)總結(jié)：第10章(2)

　　【知識(shí)點(diǎn)3】資本結(jié)構(gòu)的其他理論

　　現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)研究的起點(diǎn)是MM理論。在完美資本市場(chǎng)的一系列嚴(yán)格假設(shè)條件下，得出資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值無關(guān)的理論。在現(xiàn)實(shí)世界中，這些假設(shè)是難以成立的，最初MM理論推導(dǎo)出的結(jié)論并不完全符合現(xiàn)實(shí)情況，但已成為資本結(jié)構(gòu)研究的基礎(chǔ)。此后，在MM理論的基礎(chǔ)上不斷放寬假設(shè)，從不同的視角對(duì)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行了大量研究，推動(dòng)了資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展。這其中具代表性的理論是權(quán)衡理論，代理理論與優(yōu)序融資理論。

　　一、權(quán)衡理論

　　未來現(xiàn)金流不穩(wěn)定以及對(duì)經(jīng)濟(jì)沖擊高度敏感的企業(yè)，如果使用過多的債務(wù)，會(huì)導(dǎo)致陷入財(cái)務(wù)困境(financial distress)，出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)甚至破產(chǎn)。企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境后引發(fā)的成本分為直接成本與間接成本。

　　所謂權(quán)衡理論(trade-off theory)，就是強(qiáng)調(diào)在平衡債務(wù)利息的抵稅收益與財(cái)務(wù)困境成本的基礎(chǔ)上，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化時(shí)的最佳資本結(jié)構(gòu)。

　　此時(shí)所確定的債務(wù)比率是債務(wù)抵稅收益的邊際價(jià)值等于增加的財(cái)務(wù)困境成本的現(xiàn)值。

　　【提示】由于債務(wù)利息的抵稅收益，負(fù)債增加會(huì)增加企業(yè)的價(jià)值。隨著債務(wù)比率的增加，財(cái)務(wù)困境成本的現(xiàn)值也增加。在初期階段，債務(wù)抵稅收益起主導(dǎo)作用;當(dāng)債務(wù)抵稅收益與財(cái)務(wù)困境成本相平衡，企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大，此時(shí)的債務(wù)與權(quán)益比率即為最佳資本結(jié)構(gòu);超過這一點(diǎn)，財(cái)務(wù)困境的不利影響超過抵稅收益，企業(yè)價(jià)值甚至可能加速下降。

　　基于修正的MM理論的命題，有負(fù)債企業(yè)的價(jià)值是無負(fù)債企業(yè)價(jià)值加上抵稅收益的現(xiàn)值，再減去財(cái)務(wù)困境成本的現(xiàn)值。其表達(dá)式為：

 

　　影響財(cái)務(wù)困境成本現(xiàn)值的因素

　　(1)發(fā)生財(cái)務(wù)困境的概率;

　　(2)企業(yè)遭遇財(cái)務(wù)困境的成本大小。

　　二、代理理論

　　(一)債務(wù)代理成本

　　管理者的決策一般會(huì)增加企業(yè)股權(quán)價(jià)值。企業(yè)有債務(wù)時(shí)，如果投資決策對(duì)股權(quán)價(jià)值和債務(wù)價(jià)值產(chǎn)生不同的影響時(shí)，此時(shí)就會(huì)發(fā)生利益沖突。如果企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的風(fēng)險(xiǎn)較高，這樣的利益沖突最有可能發(fā)生。

　　1.過度投資問題

　　在企業(yè)遭遇財(cái)務(wù)困境時(shí)，即使投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為負(fù)，股東仍可能從企業(yè)的高風(fēng)險(xiǎn)投資中獲利，即存在“過度投資問題”;

　　2.投資不足問題

　　股東也可能不會(huì)選擇凈現(xiàn)值為正的新項(xiàng)目籌資，即存在著“投資不足問題”

　　過度投資與投資不足問題的存在，將會(huì)對(duì)債權(quán)人和企業(yè)的總價(jià)值造成損失。

 

　　(二)債務(wù)的代理收益

　　債務(wù)在產(chǎn)生代理成本的同時(shí)，也會(huì)伴生相應(yīng)的代理收益。債務(wù)的代理收益將有利于減少企業(yè)的價(jià)值損失或增加企業(yè)價(jià)值，具體表現(xiàn)為債權(quán)人保護(hù)條款引入、對(duì)經(jīng)理提升企業(yè)業(yè)績(jī)的激勵(lì)措施以及對(duì)經(jīng)理隨意支配現(xiàn)金流浪費(fèi)企業(yè)資源的約束等。

　　(1)債務(wù)的存在使得企業(yè)承擔(dān)了未來支付利息的責(zé)任和義務(wù)，從而減少了企業(yè)剩余的現(xiàn)金流量，進(jìn)而減少了管理者的浪費(fèi)性投資;

　　(2)企業(yè)的債務(wù)水平較高時(shí)，債權(quán)人自己也會(huì)密切監(jiān)督管理者的行為，從而為抑制管理者的疏忽失職提供了額外的防護(hù)。

　　債務(wù)的存在——提高企業(yè)價(jià)值——PV(債務(wù)的代理收益)

　　(三)權(quán)衡理論的擴(kuò)展

　　考慮債務(wù)的代理成本和代理收益后，資本結(jié)構(gòu)的權(quán)衡模型可以擴(kuò)展為如下形式：

　　VL=VU+PV(利息稅盾)- PV(財(cái)務(wù)困境成本)- PV(債務(wù)的代理成本)+ PV(債務(wù)的代理收益)

　　【總結(jié)】

　　【例·單選題】根據(jù)財(cái)務(wù)分析師對(duì)某公司的分析，該公司無杠桿企業(yè)的價(jià)值為2000萬元，利息抵稅可以為公司帶來100萬元的額外收益現(xiàn)值，財(cái)務(wù)困境成本現(xiàn)值為50萬元，債務(wù)的代理成本現(xiàn)值和代理收益現(xiàn)值分別為20萬元和30萬元，那么，根據(jù)資本結(jié)構(gòu)的權(quán)衡理論，該公司有杠桿企業(yè)的價(jià)值為(　)萬元。

　　A.2050　　　　　B.2000

　　C.2130　　　　　D.2060

　　『正確答案』A

　　『答案解析』根據(jù)權(quán)衡理論，VL=VU+PV(利息稅盾)-PV(財(cái)務(wù)困境成本)=2000+100-50=2050(萬元)。

　　三、優(yōu)序融資理論

　　優(yōu)序融資理論(pecking order theory)是當(dāng)企業(yè)存在融資需求時(shí)，首先是選擇內(nèi)源融資，其次會(huì)選擇債務(wù)融資，最后選擇股權(quán)融資。

　　【分析】

　　在信息不對(duì)稱的條件下，如果外部投資者掌握的關(guān)于企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值的信息比企業(yè)管理層掌握的少，那么企業(yè)權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值就可能被錯(cuò)誤的定價(jià)。當(dāng)企業(yè)股票價(jià)值被低估時(shí)，管理層將避免增發(fā)新股，而采取其他的融資方式籌集資金，如內(nèi)部融資或發(fā)行債券;而在企業(yè)股票價(jià)值被高估的情況下，管理層將盡量通過增發(fā)新股為新項(xiàng)目融資，讓新的股東分擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)。

　　既然投資者擔(dān)心企業(yè)在發(fā)行股票或債券時(shí)其價(jià)值被高估，經(jīng)理人員在籌資時(shí)為擺脫利用價(jià)值被高估進(jìn)行外部融資的嫌疑，盡量以內(nèi)源融資方式從留存收益中籌措項(xiàng)目資金。如果留存收益的資金不能滿足項(xiàng)目資金需求，有必要進(jìn)行外部融資時(shí)，在外部債務(wù)融資和股權(quán)融資之間總是優(yōu)先考慮債務(wù)融資，這是因?yàn)橥顿Y者認(rèn)為企業(yè)股票被高估的可能性超過了債券。因此，企業(yè)在籌集資本的過程中，遵循著先內(nèi)源融資后外源融資的基本順序。在需要外源融資時(shí)，按照風(fēng)險(xiǎn)程序差異，優(yōu)先考慮債權(quán)融資(先普通債券后可轉(zhuǎn)換債券)，不足時(shí)再考慮權(quán)益融資。

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