2012注會《財務成本管理》知識點總結：第10章(2)

　　【知識點3】資本結構的其他理論

　　現(xiàn)代資本結構研究的起點是MM理論。在完美資本市場的一系列嚴格假設條件下，得出資本結構與企業(yè)價值無關的理論。在現(xiàn)實世界中，這些假設是難以成立的，最初MM理論推導出的結論并不完全符合現(xiàn)實情況，但已成為資本結構研究的基礎。此后，在MM理論的基礎上不斷放寬假設，從不同的視角對資本結構進行了大量研究，推動了資本結構理論的發(fā)展。這其中具代表性的理論是權衡理論，代理理論與優(yōu)序融資理論。

　　一、權衡理論

　　未來現(xiàn)金流不穩(wěn)定以及對經(jīng)濟沖擊高度敏感的企業(yè)，如果使用過多的債務，會導致陷入財務困境(financial distress)，出現(xiàn)財務危機甚至破產(chǎn)。企業(yè)陷入財務困境后引發(fā)的成本分為直接成本與間接成本。

　　所謂權衡理論(trade-off theory)，就是強調在平衡債務利息的抵稅收益與財務困境成本的基礎上，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化時的最佳資本結構。

　　此時所確定的債務比率是債務抵稅收益的邊際價值等于增加的財務困境成本的現(xiàn)值。

　　【提示】由于債務利息的抵稅收益，負債增加會增加企業(yè)的價值。隨著債務比率的增加，財務困境成本的現(xiàn)值也增加。在初期階段，債務抵稅收益起主導作用;當債務抵稅收益與財務困境成本相平衡，企業(yè)價值達到最大，此時的債務與權益比率即為最佳資本結構;超過這一點，財務困境的不利影響超過抵稅收益，企業(yè)價值甚至可能加速下降。

　　基于修正的MM理論的命題，有負債企業(yè)的價值是無負債企業(yè)價值加上抵稅收益的現(xiàn)值，再減去財務困境成本的現(xiàn)值。其表達式為：

 

　　影響財務困境成本現(xiàn)值的因素

　　(1)發(fā)生財務困境的概率;

　　(2)企業(yè)遭遇財務困境的成本大小。

　　二、代理理論

　　(一)債務代理成本

　　管理者的決策一般會增加企業(yè)股權價值。企業(yè)有債務時，如果投資決策對股權價值和債務價值產(chǎn)生不同的影響時，此時就會發(fā)生利益沖突。如果企業(yè)陷入財務困境的風險較高，這樣的利益沖突最有可能發(fā)生。

　　1.過度投資問題

　　在企業(yè)遭遇財務困境時，即使投資項目的凈現(xiàn)值為負，股東仍可能從企業(yè)的高風險投資中獲利，即存在“過度投資問題”;

　　2.投資不足問題

　　股東也可能不會選擇凈現(xiàn)值為正的新項目籌資，即存在著“投資不足問題”

　　過度投資與投資不足問題的存在，將會對債權人和企業(yè)的總價值造成損失。

 

　　(二)債務的代理收益

　　債務在產(chǎn)生代理成本的同時，也會伴生相應的代理收益。債務的代理收益將有利于減少企業(yè)的價值損失或增加企業(yè)價值，具體表現(xiàn)為債權人保護條款引入、對經(jīng)理提升企業(yè)業(yè)績的激勵措施以及對經(jīng)理隨意支配現(xiàn)金流浪費企業(yè)資源的約束等。

　　(1)債務的存在使得企業(yè)承擔了未來支付利息的責任和義務，從而減少了企業(yè)剩余的現(xiàn)金流量，進而減少了管理者的浪費性投資;

　　(2)企業(yè)的債務水平較高時，債權人自己也會密切監(jiān)督管理者的行為，從而為抑制管理者的疏忽失職提供了額外的防護。

　　債務的存在——提高企業(yè)價值——PV(債務的代理收益)

　　(三)權衡理論的擴展

　　考慮債務的代理成本和代理收益后，資本結構的權衡模型可以擴展為如下形式：

　　VL=VU+PV(利息稅盾)- PV(財務困境成本)- PV(債務的代理成本)+ PV(債務的代理收益)

　　【總結】

　　【例·單選題】根據(jù)財務分析師對某公司的分析，該公司無杠桿企業(yè)的價值為2000萬元，利息抵稅可以為公司帶來100萬元的額外收益現(xiàn)值，財務困境成本現(xiàn)值為50萬元，債務的代理成本現(xiàn)值和代理收益現(xiàn)值分別為20萬元和30萬元，那么，根據(jù)資本結構的權衡理論，該公司有杠桿企業(yè)的價值為(　)萬元。

　　A.2050　　　　　B.2000

　　C.2130　　　　　D.2060

　　『正確答案』A

　　『答案解析』根據(jù)權衡理論，VL=VU+PV(利息稅盾)-PV(財務困境成本)=2000+100-50=2050(萬元)。

　　三、優(yōu)序融資理論

　　優(yōu)序融資理論(pecking order theory)是當企業(yè)存在融資需求時，首先是選擇內源融資，其次會選擇債務融資，最后選擇股權融資。

　　【分析】

　　在信息不對稱的條件下，如果外部投資者掌握的關于企業(yè)資產(chǎn)價值的信息比企業(yè)管理層掌握的少，那么企業(yè)權益的市場價值就可能被錯誤的定價。當企業(yè)股票價值被低估時，管理層將避免增發(fā)新股，而采取其他的融資方式籌集資金，如內部融資或發(fā)行債券;而在企業(yè)股票價值被高估的情況下，管理層將盡量通過增發(fā)新股為新項目融資，讓新的股東分擔投資風險。

　　既然投資者擔心企業(yè)在發(fā)行股票或債券時其價值被高估，經(jīng)理人員在籌資時為擺脫利用價值被高估進行外部融資的嫌疑，盡量以內源融資方式從留存收益中籌措項目資金。如果留存收益的資金不能滿足項目資金需求，有必要進行外部融資時，在外部債務融資和股權融資之間總是優(yōu)先考慮債務融資，這是因為投資者認為企業(yè)股票被高估的可能性超過了債券。因此，企業(yè)在籌集資本的過程中，遵循著先內源融資后外源融資的基本順序。在需要外源融資時，按照風險程序差異，優(yōu)先考慮債權融資(先普通債券后可轉換債券)，不足時再考慮權益融資。

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