2011年注會《公司戰(zhàn)略與風(fēng)險管理》精講筆記(26)

　　二、基于創(chuàng)造價值或增長率的財務(wù)戰(zhàn)略選擇

　　創(chuàng)造價值是財務(wù)管理的目標(biāo)，也是財務(wù)戰(zhàn)略管理的目標(biāo)。如果這個目標(biāo)是不變的，那么財務(wù)戰(zhàn)略問題就只剩下戰(zhàn)略途徑問題，也就是如何實現(xiàn)這個目標(biāo)的問題。

　　從戰(zhàn)略上看，管理者為增加企業(yè)價值可以操控的管理杠桿十分有限。這就如同駕駛飛機(jī)一樣，雖然有很多一表現(xiàn)是機(jī)器復(fù)雜的運轉(zhuǎn)狀態(tài)，但是駕駛員可以操縱的不外乎方向、速度和高度等有限的變量，正是依靠對主要變量的控制使飛機(jī)安全抵達(dá)目的地。如果對主要變量的操作失誤就會偏離目標(biāo)，甚至機(jī)輝人亡。

　　為了實現(xiàn)財務(wù)目標(biāo)，必須找到影響創(chuàng)造價值的主要因素，以及他們與創(chuàng)造價值之間的內(nèi)在聯(lián)系。

　　(一) 影響價值創(chuàng)造的主要因素

　　1.企業(yè)的市場增加值

　　既然企業(yè)的目標(biāo)是創(chuàng)造價值，那么管理者就需要知道如何計量價值的創(chuàng)造，因為計量是管理的前提。

　　計量企業(yè)價值變動的指標(biāo)是企業(yè)的市場增加值，即特定試點的企業(yè)資本(包括所有者權(quán)益和債務(wù))的市場價值與占用資本的差額。這個差額使企業(yè)活動創(chuàng)造的，使用市場價值衡量企業(yè)價值增加額。

　　企業(yè)市場增加額=企業(yè)資本市場價值-企業(yè)占用資本

　　公式中的“企業(yè)資本市場價值”是權(quán)益資本和負(fù)債資本的市價。如果企業(yè)的股票和債券都上市流通，則該數(shù)額不難獲得。如果企業(yè)沒有上市，則市場價值需要用另外的方法估計。

　　公式中的"企業(yè)占用資本"是指同一時點估計的企業(yè)占用的資本數(shù)額(包括權(quán)益資本和債券資本)。它可以根據(jù)財務(wù)報表數(shù)據(jù)經(jīng)過調(diào)整來獲得。這種調(diào)整主要是修正會計準(zhǔn)則對經(jīng)濟(jì)收入和經(jīng)濟(jì)成本的扭曲。調(diào)整的主要項目包括壞賬準(zhǔn)備、商譽攤銷、研究與發(fā)展費用等。

　　嚴(yán)格來說，企業(yè)的市場價值最大化并不意味著創(chuàng)造價值。企業(yè)的市場價值由占用資本和市場增加值兩部分組成。股東和債權(quán)人投入更多資本，即使沒有創(chuàng)造價值，企業(yè)的總的資本市場價值也會變得更大。一個大企業(yè)的市值很大，一個小企業(yè)的市值很小，我們不能認(rèn)為大企業(yè)能創(chuàng)造更多的價值，也不能認(rèn)為小企業(yè)的管理業(yè)績較差，關(guān)鍵是投入的資本是否是由于企業(yè)的活動增加了價值。

　　2. 權(quán)益增加值與債務(wù)增加值

　　企業(yè)的市場增加值可以分解為權(quán)益的市場增加值和債務(wù)的市場增加值兩部分

　　企業(yè)市場增加值=(權(quán)益市場價值+債務(wù)市場價值) -(占用權(quán)益資本+占用債務(wù)資本)=(權(quán)益市場價值-占用權(quán)益資本) + (債務(wù)市場價值-占用債務(wù)資本)=權(quán)益增加值+債務(wù)增加值

　　通常，債務(wù)增加值是由利率變化引起的。如果利率水平不變，舉借新的債務(wù)使占用債務(wù)資本和債務(wù)市場價值等量增加，債務(wù)增加值為零。在這種情況下，企業(yè)市場增加值等于股東權(quán)益市場增加值，企業(yè)市場增加值最大化等于權(quán)益市場增加值最大化。

　　利率變化是宏觀經(jīng)濟(jì)變動決定的，管理者無法控制。從管理者的業(yè)績考核角度看，債務(wù)增加值不是管理業(yè)績，在考核時應(yīng)當(dāng)扣除。管理業(yè)績考核應(yīng)當(dāng)適用的是權(quán)益的市場增加值。換一個角度即從可控性角度看，由于利率不可控，增加企業(yè)價值就等于增加股東價值。正是因為如此，準(zhǔn)確的財務(wù)目標(biāo)定位應(yīng)當(dāng)是股東財富最大化，即股東權(quán)益的市場增加值最大化。嚴(yán)格說來，它不同于企業(yè)的市場增加值最大化，更不同于企業(yè)市場價值最大化或權(quán)益市場價值最大化。

　　3. 影響企業(yè)市場增加值的因素

　　既然在利率不變的情況下，企業(yè)市場增加值最大化與股東財富最大化具有同等意義，那么管理人員就應(yīng)努力增加企業(yè)的市場增加值。影響企業(yè)市場增加值的主要因素分析過程如下:假設(shè)企業(yè)也是一項資產(chǎn)，可以產(chǎn)生未來現(xiàn)金流量，其價值可以用永續(xù)固定增長率模型估計。

　　企業(yè)價值=現(xiàn)金流量/(資本成本-成長率)

　　其中：

　　現(xiàn)金流量=息稅前利潤x (1- 稅率) +折1日-營運資本增加-資本支出

　　=稅后經(jīng)營利潤-(營運資本增加+資本支出-折舊)

　　=稅后經(jīng)營利潤}投資資本增加

　　假設(shè)企業(yè)價值等于企業(yè)的市場價值:

　　企業(yè)市場增加值=資產(chǎn)市場價值-投資資本

　　=(稅后經(jīng)營利潤-投資資本增加額)/(資本成本-增長率)-投資資本

　　=[稅后經(jīng)營利潤-投資成本增加額-投資成本x (資本成本一增長率)]/(資本成本+增長率)

　　=[稅后經(jīng)營利潤/投資資本-投資資本增加額/投資資本-資本成本+增長率)x投資資本]/(資本成本-增長率)

　　由于成長率是固定的:

　　投資資本增加/投資資本=增長率

　　稅后經(jīng)營利潤/投資資本=投資資本回報率

　　所以:

　　市場增加值=(投資資本回報率-資本成本) x 投資資本/(資本成本-增長率)

　　這里的企業(yè)的市場增加值與經(jīng)濟(jì)增加值(即經(jīng)濟(jì)利潤)有聯(lián)系。經(jīng)濟(jì) ‘增加值是分年計量的，而市場增加值是預(yù)期各年經(jīng)濟(jì)增加值的現(xiàn)值。

　　經(jīng)濟(jì)增加值=稅后經(jīng)營利潤-資本成本 x投資資本

　　=(稅后營業(yè)利潤/投資資本-資本成本)*投資資本

　　=(投資資本回報率-資本成本)*投資資本

　　因此:

　　市場增加值=經(jīng)濟(jì)增加值/(資本成本-增長率)

　　經(jīng)濟(jì)增加值與企業(yè)市場增加值之間有直接聯(lián)系，為企業(yè)業(yè)績考核奠定最為合理的基礎(chǔ)，可以使激勵報酬計劃與增加企業(yè)價值保持一致。經(jīng)濟(jì)增加值與凈現(xiàn)值有內(nèi)在聯(lián)系。投資的凈現(xiàn)值、投資引起的經(jīng)濟(jì)增加值現(xiàn)值、投資引起的企業(yè)市場增加值三者是相等的。正因為如此，凈現(xiàn)值法成為最合理的投資評價方法。綜上所述，影響企業(yè)創(chuàng)造價值的因素有三個 :

　　(1)投資資本回報率。反映企業(yè)的盈利能力，由投資活動和運營活動決定。

　　(2)資本成本。通過加權(quán)平均資本成本來計量，反映權(quán)益投資人和債權(quán)人的期望值，由股東和債權(quán)人的期望以及資本結(jié)構(gòu)決定。

　　(3)增長率。用預(yù)期增長率計量，由外部環(huán)境和企業(yè)的競爭能力決定。

　　值得注意的是，這三個因素對企業(yè)增加值的影響是不同的。投資資本的回報率是公式的分子，提高盈利能力有助于增加市場增加值;資本成本同時出現(xiàn)在公式的分子(減項)和分母(加項)中，資本成本增加會減少市場增加值;增長率是分母的減項，提高增長率對市場增加值的影響，要看分子是正值還是負(fù)值。當(dāng)公式分子的"投資資本回報率-資本成本"為正值時，提高增長率使市場增加值變大;當(dāng)"投資資本回報率-資本成本"為負(fù)值時，提高增長率使市場增加值變小(即市場價值誠損更多)。因此，高增長率的企業(yè)也可能損害股東價值，低增長率的企業(yè)也可以創(chuàng)造價值，關(guān)鍵在于投資資本回報率是否超過資本戚本。增長率的高低只影響創(chuàng)造(或減損)價值的多少，而不能決定創(chuàng)造價值還是減損價值的性質(zhì)。

　　增長率的高低雖然不能決定企業(yè)是否創(chuàng)造價值，但卻可以決定企業(yè)是否需要籌資，是制定財務(wù)戰(zhàn)略的重要依據(jù)。

　　4.銷售增長率、籌資需求與價值創(chuàng)造

　　在資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)率、銷售凈利率、資本結(jié)構(gòu)、股利支付率不變并且不增發(fā)和回購股份的情況下:

　　(1)銷售增長率超過可持續(xù)增長率時企業(yè)會出現(xiàn)現(xiàn)金短缺。我們將這種增長狀態(tài)定義為高速增長。這里的"現(xiàn)金短缺"是指在當(dāng)期的經(jīng)營效率和財務(wù)政策下產(chǎn)生的現(xiàn)金不足以支持銷售增長，需通過提高經(jīng)營效率、改變財務(wù)政策或增發(fā)股份來平衡現(xiàn)金流動。

　　(2)銷售增長率低于可持續(xù)增長率時企業(yè)會出現(xiàn)現(xiàn)金剩余。我們將這種增長狀態(tài)定義為緩慢增長 9這里的"現(xiàn)金剩余"是指在當(dāng)前的經(jīng)營效率和財務(wù)政策下產(chǎn)生的現(xiàn)金，超過了支持銷售增長的需要，剩余的現(xiàn)金需要投資于可以創(chuàng)造價值的項目(包括擴(kuò)大現(xiàn)有業(yè)務(wù)的規(guī)�；蜷_發(fā)新的項目)，或者還給股東。

　　(3)銷售增長率等于可持續(xù)增長率時食業(yè)的現(xiàn)金保持平衡。我們將這種增長狀態(tài)定義為均衡增長。有序的"現(xiàn)金平衡"是指在當(dāng)前的經(jīng)營效率和財務(wù)政策下產(chǎn)生的現(xiàn)金，與銷售增長的需要可以保持平衡。這是一種理論上的狀態(tài)，現(xiàn)實中的平衡是不存在的。

　　從財務(wù)的戰(zhàn)略目標(biāo)考慮，必須區(qū)分兩種現(xiàn)金短缺:一種是創(chuàng)造價值的現(xiàn)金短缺;另一種是減損價值的現(xiàn)金短缺。對于前者，應(yīng)當(dāng)設(shè)法籌資以支持高增長，創(chuàng)造更多的市場捕加值;對于后者，應(yīng)當(dāng)提高可持續(xù)增長率以減少價值減損。同樣道理，也有兩種現(xiàn)金剩余:一種是創(chuàng)造價值的現(xiàn)金剩余，企業(yè)應(yīng)當(dāng)用這些現(xiàn)金提高股東價值增長率，創(chuàng)造更多的價值:另一種是減損價值的現(xiàn)金剩余，企業(yè)應(yīng)當(dāng)把錢還給股東，避免更多的價值減損。

　　綜上所述，影響價值創(chuàng)造的因素主要有:①投資資本回報率;②資本成本;③增長率;④可持續(xù)增長率。它們是影響財務(wù)戰(zhàn)略選擇的主要因素，也是管理者為增加企業(yè)價值可以操縱的主要內(nèi)容。

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