第三節(jié) 積極債券組合管理

　　一、水平分析

　　水平分析是一種基于對(duì)未來(lái)利率預(yù)期的債券組合管理策略，一種主要的形式被稱為利率預(yù)期策略。在這種策略下，債券投資者基于其對(duì)未來(lái)利率水平的預(yù)期來(lái)調(diào)整債券資產(chǎn)組合，使其保持對(duì)利率變動(dòng)的敏感性。由于久期是衡量利率變動(dòng)敏感性的重要指標(biāo)，這意味著如果預(yù)期利率上升，就應(yīng)當(dāng)縮短債券組合的久期;如果預(yù)期利率下降，則應(yīng)當(dāng)增加債券組合的久期。

　　對(duì)于以債券指數(shù)作為評(píng)價(jià)基準(zhǔn)的資產(chǎn)的管理人來(lái)說(shuō)，預(yù)期利率下降時(shí)，將增加投資組合的持續(xù)期;反之，當(dāng)預(yù)期利率上升時(shí)，將縮短投資組合的持續(xù)期。

　　利率預(yù)期策略運(yùn)用的關(guān)鍵點(diǎn)在于能否準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)未來(lái)利率水平。

　　二、債券互換

　　債券互換就是同時(shí)買入和賣出具有相近特性的兩個(gè)以上債券品種，從而獲取收益級(jí)差的行為。

　　在進(jìn)行積極債券組合管理時(shí)使用債券互換有多種目的，但其主要目的是通過(guò)債券互換提高組合的收益率。

　　一般而言，只有在存在較高的收益級(jí)差和較短的過(guò)渡期時(shí)，債券投資者才會(huì)進(jìn)行互換操作。收益級(jí)差越大，過(guò)渡期越短，投資者從債券互換中獲得的收益率就越高。

　　債券互換的估價(jià)方法相當(dāng)復(fù)雜。一種較簡(jiǎn)單的估價(jià)方法是投資期分析法。投資期分析法把債券互換各個(gè)方面的回報(bào)率分解為四個(gè)組成部分，時(shí)間成分;票息因素;資本增值或損失因素;票息的再投資收益。前兩種是確定性的，后兩種是不確定性的。

　　總回報(bào)率=時(shí)間成分+票息+△收益成分+票息再投資收益

　　(一)替代互換

　　替代互換是指在債券出現(xiàn)暫時(shí)的市場(chǎng)定價(jià)偏差時(shí)，將一種債券替換成另一種完全可替代的債券，以期獲取超額收益。

　　替代互換也存在風(fēng)險(xiǎn)，其風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自于以下方面：(1)糾正市場(chǎng)定價(jià)偏差的過(guò)渡期比預(yù)期的更長(zhǎng);(2)價(jià)格走向與預(yù)期相反;(3)全部利率反向變化。

　　(二)市場(chǎng)間利差互換

　　市場(chǎng)間利差互換是不同市場(chǎng)之間債券的互換。與替代互換相區(qū)別的是，市場(chǎng)間利差互換所涉及的債券是不同的。例如，這種互換可能在國(guó)債和企業(yè)債券之間進(jìn)行。

　　市場(chǎng)間利差互換有兩種操作思路。其一，買入一種收益相對(duì)較高的債券，賣出當(dāng)前持有的債券。

　　其操作依據(jù)是預(yù)期市場(chǎng)間的債券利差會(huì)縮小，新購(gòu)買的債券價(jià)格相比于原先持有的債券具有更快的上升速度。其二，買入一種收益相對(duì)較低的債券而賣出當(dāng)前持有的債券。其操作依據(jù)是市場(chǎng)間的債券利差會(huì)延續(xù)原來(lái)的趨勢(shì)繼續(xù)擴(kuò)大，這樣新購(gòu)買的債券的價(jià)格會(huì)繼續(xù)上升，其到期收益率還將下降，通過(guò)債券互換就能夠?qū)崿F(xiàn)更高的資本增值。

　　(三)稅差激發(fā)互換

　　稅收對(duì)債券投資收益具有明顯影響。其影響的主要途徑有：債券收入現(xiàn)金流本身的稅收特性不同(如國(guó)債與企業(yè)債券的投資收益適用于不同的稅率)、現(xiàn)金流的形式(如資本增值和利息收入作為不同形式的現(xiàn)金流要承擔(dān)不同的稅負(fù))、現(xiàn)金流的時(shí)間特征(相同稅率條件下，越晚支付稅款越好)。稅差激發(fā)互換的目的就在于通過(guò)債券互換來(lái)減少年度的應(yīng)付稅款，從而提高債券投資者的稅后收益率。

　　三、應(yīng)急免疫(一般了解)

　　四、騎乘收益率曲線(一般了解)

　　騎乘收益率曲線策略，又稱收益率曲線追蹤策略，可以被視作水平分析的一種特殊形式。

　　收益曲線的變化方式有平行移動(dòng)和非平行移動(dòng)兩種。非平行移動(dòng)又分為兩種情況：收益曲線的斜度變化和收益曲線的谷峰變化。一般認(rèn)為，較平緩的收益曲線說(shuō)明長(zhǎng)期債券與短期債券之間的收益差額趨于遞減;而較陡峭的收益曲線預(yù)示長(zhǎng)短期債券之間的收益差額是遞增的。

　　常用的收益率曲線策略包括子彈式策略、兩極策略和梯式策略三種。其中，子彈式策略是使投資組合中債券的到期期限集中于收益曲線的一點(diǎn);兩極策略則將組合中債券的到期期限集中于兩極。

　　子彈組合是否能夠優(yōu)于兩極組合將取決于收益率曲線的斜率，當(dāng)收益率曲線很陡時(shí)，子彈組合的業(yè)績(jī)才會(huì)經(jīng)常優(yōu)于兩級(jí)組合。