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第八章 金融工程應(yīng)用分析
1、 金融工程師20世紀(jì)80年代中后期在西方發(fā)達(dá)國(guó)家興起的一門新興學(xué)科。1998年,美國(guó)金融學(xué)教授費(fèi)納蒂首次給出了金融工程的正式定義:金融工程包括新型金融工具與金融工序的設(shè)計(jì)、開發(fā)與實(shí)施,并為金融問題提供創(chuàng)造性的解決辦法。
2、 該定義不僅強(qiáng)調(diào)了對(duì)金融工具的運(yùn)用,而且還強(qiáng)調(diào)了金融工具的重要性。金融工具主要包括各種原生金融工具和各種衍生金融工具。
3、 原生金融工具有:外匯、貨幣、債券和股票交易,而衍生金融工具有遠(yuǎn)期、期貨、期權(quán)和互換交易等。
4、 金融工序主要指運(yùn)用金融工具和其他手段實(shí)現(xiàn)既定目標(biāo)的程序和策略,不僅包括金融工具的創(chuàng)新,而且還包括金融工具運(yùn)用的創(chuàng)新。
5、 一般來說,金融工程有狹義和廣義兩種。狹義的金融工程主要是指利用先進(jìn)的數(shù)學(xué)及通訊工具,在各種現(xiàn)有基本金融產(chǎn)品的基礎(chǔ)上,進(jìn)行不同形式的組合分解,以設(shè)計(jì)出符合客戶需要并具有特定風(fēng)險(xiǎn)與收益的新的金融產(chǎn)品。而廣義的金融工程是指一切利用工程化手段來解決金融問題的技術(shù)開發(fā)。它不僅包括金融產(chǎn)品設(shè)計(jì),還包括金融產(chǎn)品定價(jià)、交易策略設(shè)計(jì)、金融風(fēng)險(xiǎn)管理等各個(gè)方面。
6、 無套利均衡分析技術(shù):就是對(duì)金融市場(chǎng)中的某項(xiàng)頭寸進(jìn)行估值和定價(jià),其采用的基本方法是將這項(xiàng)頭寸與市場(chǎng)中其他金融資產(chǎn)的頭寸組合起來,構(gòu)筑起一個(gè)在市場(chǎng)均衡時(shí)能承受風(fēng)險(xiǎn)的組合頭寸,由此測(cè)算出該項(xiàng)頭寸在市場(chǎng)均衡時(shí)的均衡價(jià)格。無套利意義上的價(jià)格均衡規(guī)定了市場(chǎng)一種穩(wěn)定態(tài),一旦資產(chǎn)價(jià)格發(fā)生偏離,套利者的力量就會(huì)迅速引起市場(chǎng)的糾偏反應(yīng),價(jià)格重新調(diào)整至無套利狀態(tài)。
7、 資本資產(chǎn)定價(jià)理論(CAPM)、套利定價(jià)理論(APT)、布萊克—斯科爾斯期權(quán)定價(jià)理論等都采用了套利定價(jià)技術(shù)。該技術(shù)最早被諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者莫迪格里亞尼和米勒于1956年在《資本成本、公司財(cái)務(wù)與投資管理》一文中采用,并被后人以兩位作者各自姓氏的第一個(gè)字母命名為MM定理。
8、 MM定理假設(shè)存在一個(gè)完善的資本市場(chǎng),使企業(yè)實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)價(jià)值最大化的努力最終被投資者追求最大投資收益的對(duì)策所抵消,揭示了企業(yè)不能通過改變資本結(jié)構(gòu)達(dá)到改變其市場(chǎng)價(jià)值的目的。換言之,企業(yè)選擇怎樣的融資方式均不會(huì)影響企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值,企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是無關(guān)的。如果在一個(gè)完善的資本市場(chǎng)上,企業(yè)融資政策和融資方式與企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值無關(guān),那么所有企業(yè)的負(fù)債率應(yīng)當(dāng)呈現(xiàn)隨機(jī)分布的狀態(tài)。但現(xiàn)實(shí)中企業(yè)債務(wù)分布有明顯的行業(yè)特征(如資本密集型的制造業(yè)、金融業(yè)有較高的負(fù)債率,廣告業(yè)、制藥業(yè)等負(fù)債率卻很低)。導(dǎo)致這一現(xiàn)象的原因在于MM定理中舍去了像稅收、企業(yè)破產(chǎn)成本和企業(yè)與投資者之間的利益沖突等一系列現(xiàn)實(shí)的復(fù)雜因素。因此,解決MM定理與現(xiàn)實(shí)不符的正確思路,應(yīng)是逐步消除MM定理的假設(shè)。
9、 套利活動(dòng)是對(duì)對(duì)沖原則的具體運(yùn)用。在市場(chǎng)均衡無套利機(jī)會(huì)時(shí)的價(jià)格,就是無套利分析的定價(jià)基礎(chǔ)。采用無套利均衡分析技術(shù)的要點(diǎn),是復(fù)制證券的現(xiàn)金流特性與被復(fù)制證券的現(xiàn)金流特性完全相同。例如,利用股票和無風(fēng)險(xiǎn)證券構(gòu)成的組合可以復(fù)制歐式看漲期權(quán)的現(xiàn)金流。這種復(fù)制時(shí)一種動(dòng)態(tài)復(fù)制技術(shù),在期權(quán)有效期內(nèi)必須視市場(chǎng)動(dòng)態(tài)對(duì)組合頭寸不斷予以調(diào)整以維持無套利均衡關(guān)系。又如,歐式看漲期權(quán)加上相應(yīng)數(shù)量的無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)所形成的組合可用看跌期權(quán)和一定數(shù)量的基礎(chǔ)資產(chǎn)構(gòu)成的組合來復(fù)制,從而建立期權(quán)定價(jià)中的看漲—看跌平價(jià)關(guān)系。
10、 結(jié)構(gòu)化的分解、組合技術(shù)以及整合技術(shù)是金融工程的核心技術(shù),它把各種金融工具看作是零部件,采用各種不同的方式組裝起來,創(chuàng)造具有符合特殊需求的流動(dòng)性和收益與風(fēng)險(xiǎn)特性的新型金融產(chǎn)品來滿足客戶的需要。現(xiàn)有的金融工具又可以通過剝離等分解技術(shù)分解其收益與風(fēng)險(xiǎn),從而在金融市場(chǎng)上實(shí)現(xiàn)收益與風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移以及重新配置金融資產(chǎn)的功效。
11、 分解技術(shù):就是在原有金融工具或金融產(chǎn)品的基礎(chǔ)上,將其構(gòu)成因素中的某些高風(fēng)險(xiǎn)因子進(jìn)行剝離,使剝離后的各個(gè)部門獨(dú)立地作為一種金融工具產(chǎn)品參與市場(chǎng)交易,達(dá)到既消除原型金融工具與產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn),又適應(yīng)不同偏好投資者的實(shí)際需要。(1)分解技術(shù)是從單一原型金融工具或金融產(chǎn)品中進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)因子分離,使分離后的因子成為一種新型工具或產(chǎn)品參與市場(chǎng)交易;(2)分解技術(shù)還包括從若干個(gè)原形金融工具或金融產(chǎn)品中進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)因子分離;(3)對(duì)分解后的新成分進(jìn)行優(yōu)化組合,構(gòu)成新型金融工具與產(chǎn)品。從理論上講,在分解技術(shù)的成本低于金融工具或產(chǎn)品變體演化后其工具或產(chǎn)品的收益時(shí),絕大多數(shù)現(xiàn)有的金融工具或產(chǎn)品都可能通過分解技術(shù)進(jìn)行變體演化,實(shí)現(xiàn)既規(guī)避風(fēng)險(xiǎn),又滿足市場(chǎng)需要的目的。從實(shí)踐的角度來看,分解技術(shù)使傳統(tǒng)債券的持有人原本無法消除的諸多風(fēng)險(xiǎn)因素得以化解。傳統(tǒng)債券工具由于絕大多數(shù)是固定收入證券,本身具有不可消除的利率風(fēng)險(xiǎn)、違約風(fēng)險(xiǎn)、再投資風(fēng)險(xiǎn)、贖回風(fēng)險(xiǎn)和購買力風(fēng)險(xiǎn)等,運(yùn)用傳統(tǒng)的有效組合技術(shù)管理風(fēng)險(xiǎn),只能降低風(fēng)險(xiǎn)而不是徹底消除金融工具或產(chǎn)品本身的風(fēng)險(xiǎn);而分解技術(shù)則是拆開風(fēng)險(xiǎn)、分離風(fēng)險(xiǎn)因素,使一系列風(fēng)險(xiǎn)從根本上得以消除。
12、 組合技術(shù):組合技術(shù)與分解技術(shù)截然不同,它不是在某一既有金融工具或產(chǎn)品的基礎(chǔ)上采用現(xiàn)金流分析進(jìn)行結(jié)構(gòu)分解,而是在同一類金融工具或產(chǎn)品之間進(jìn)行搭配,使之成為復(fù)合型結(jié)構(gòu)的新型金融工具或產(chǎn)品。它主要運(yùn)用遠(yuǎn)期、期貨、互換、期權(quán)等衍生金融工具的組合體對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)暴露(或敞口風(fēng)險(xiǎn))進(jìn)行規(guī)避或?qū)_。從理論上講,組合技術(shù)的基本原理就是根據(jù)實(shí)際需要構(gòu)成一個(gè)相反反向的頭寸全部沖掉或部分沖銷原有的風(fēng)險(xiǎn)暴露,其主導(dǎo)思想是用數(shù)個(gè)原有金融衍生工具來合成理想的對(duì)沖頭寸。由于組合技術(shù)靈活性強(qiáng),可以無限的構(gòu)成新型金融工具或產(chǎn)品,具體采用哪幾種金融工具、哪種組合形式進(jìn)行組合,取決于原有風(fēng)險(xiǎn)的狀態(tài)以及要達(dá)到的頭寸狀況。從技術(shù)上講,構(gòu)成適當(dāng)?shù)膶?duì)沖頭寸取決于兩個(gè)因素:其一對(duì)原有風(fēng)險(xiǎn)來源、性質(zhì)及其形態(tài)的辨識(shí);其二正確確定對(duì)沖目標(biāo)。從實(shí)踐的角度來看:(1)識(shí)別客戶需要保護(hù)的風(fēng)險(xiǎn)部位以及要保護(hù)部位的目標(biāo)是完全對(duì)沖還是有限對(duì)沖;(2)了解客戶對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度,權(quán)衡客戶實(shí)際需要,剪裁金融工具以適應(yīng)客戶需求偏好;(3)做到既能滿足客戶對(duì)組合工具收益、風(fēng)險(xiǎn)特性的需要,又能使組合工具的價(jià)格被客戶自愿接受,還能適應(yīng)客戶對(duì)市場(chǎng)的看法。由于金融風(fēng)險(xiǎn)暴露對(duì)任何從事金融活動(dòng)的個(gè)人、企業(yè)(公司)乃至國(guó)家都是普遍存在的,所以組合技術(shù)常被用于風(fēng)險(xiǎn)管理。
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