第六章 收益與分配管理
第四節(jié) 利潤分配管理
一、股利政策與企業(yè)價值
股利政策是指在法律允許的范圍內(nèi),企業(yè)是否發(fā)放股利、發(fā)放多少股利以及何時發(fā)放股利的方針及對策。
股利政策的最終目標(biāo)是使公司價值最大化。股利往往可以向市場傳遞一些信息,股利的發(fā)放多寡、是否穩(wěn)定、是否增長等,往往是大多數(shù)投資者推測公司經(jīng)營狀況、發(fā)展前景優(yōu)劣的依據(jù)。因此,股利政策關(guān)系到公司在市場上、在投資者中間的形象,成功的股利政策有利于提高公司的市場價值。
(一) 股利分配理論
企業(yè)的股利分配方案既取決于企業(yè)的股利政策,又取決于決策者對股利分配的理解與認(rèn)識,即股利分配理論。股利分配理論是指人們對股利分配的客觀規(guī)律的科學(xué)認(rèn)識與總結(jié),其核心問題是股利政策與公司價值的關(guān)系問題。市場經(jīng)濟(jì)條件下,股利分配要符合財務(wù)管理目標(biāo)。人們對股利分配與財務(wù)目標(biāo)之間關(guān)系的認(rèn)識存在不同的流派與觀念,還沒有一種被大多數(shù)人所接受的權(quán)威觀點和結(jié)論。但主要有以下兩種較流行的觀點:
1. 股利無關(guān)論
股利無關(guān)論認(rèn)為,在一定的假設(shè)條件限制下,股利政策不會對公司的價值或股票的價格產(chǎn)生任何影響,投資者不關(guān)心公司股利的分配。公司市場價值的高低,是由公司所選擇的投資決策的獲利能力和風(fēng)險組合所決定,而與公司的利潤分配政策無關(guān)。
由于公司對股東的分紅只是盈利減去投資之后的差額部分,且分紅只能采取派現(xiàn)或股票回購等方式,因此,一旦投資政策已定,那么,在完全的資本市場上,股利政策的改變就僅僅意味著收益在現(xiàn)金股利與資本利得之間分配上的變化。如果投資者按理性行事的話,這種改變不會影響公司的市場價值以及股東的財富。該理論是建立在完全資本市場理論之上的,假定條件包括:第一,市場具有強(qiáng)式效率;第二,不存在任何公司或個人所得稅;第三,不存在任何籌資費用;第四,公司的投資決策與股利決策彼此獨立。
2. 股利相關(guān)理論
與股利無關(guān)理論相反,股利相關(guān)理論認(rèn)為,企業(yè)的股利政策會影響股票價格和公司價值。主要觀點有以下幾種:
(1) “手中鳥”理論。該理論認(rèn)為,用留存收益再投資給投資者帶來的收益具有較大的不確定性,并且投資的風(fēng)險隨著時間的推移會進(jìn)一步加大,因此,厭惡風(fēng)險的投資者會偏好確定的股利收益,而不愿將收益留存在公司內(nèi)部,去承擔(dān)未來的投資風(fēng)險。該理論認(rèn)為公司的股利政策與公司的股票價格是密切相關(guān)的,即當(dāng)公司支付較高的股利時,公司的股票價格會隨之上升,公司價值將得到提高。
(2) 信號傳遞理論。該理論認(rèn)為,在信息不對稱的情況下,公司可以通過股利政策向市場傳遞有關(guān)公司未來獲利能力的信息,從而會影響公司的股價。一般來講,預(yù)期未來獲利能力強(qiáng)的公司,往往愿意通過相對較高的股利支付水平吸引更多的投資者。對于市場上的投資者來講,股利政策的差異或許是反映公司預(yù)期獲利能力的有價值的信號。如果公司連續(xù)保持較為穩(wěn)定的股利支付水平,那么投資者會對公司未來的盈利能力與現(xiàn)金流量抱有樂觀的預(yù)期。如果公司的股利支付水平突然發(fā)生變動,那么股票市價也會對這種變動作出反應(yīng)。
(3) 所得稅差異理論。該理論認(rèn)為,由于普遍存在的稅率和納稅時間的差異,資本利得收入比股利收入更有助于實現(xiàn)收益最大化目標(biāo),公司應(yīng)當(dāng)采用低股利政策。一般來說,對資本利得收入征收的稅率低于對股利收入征收的稅率;再者,即使兩者沒有稅率上的差異,由于投資者對資本利得收入的納稅時間選擇更具有彈性,投資者仍可以享受延遲納稅帶來的收益差異。
(4) 代理理論。該理論認(rèn)為,股利政策有助于減緩管理者與股東之間的代理沖突,即股利政策是協(xié)調(diào)股東與管理者之間代理關(guān)系的一種約束機(jī)制。該理論認(rèn)為,股利的支付能夠有效地降低代理成本。首先,股利的支付減少了管理者對自由現(xiàn)金流量的支配權(quán),這在一定程度上可以抑制公司管理者的過度投資或在職消費行為,從而保護(hù)外部投資者的利益;其次,較多的現(xiàn)金股利發(fā)放,減少了內(nèi)部融資,導(dǎo)致公司進(jìn)入資本市場尋求外部融資,從而公司將接受資本市場上更多的、更嚴(yán)格的監(jiān)督,這樣便通過資本市場的監(jiān)督減少了代理成本。因此,高水平的股利政策降低了企業(yè)的代理成本,但同時增加了外部融資成本,理想的股利政策應(yīng)當(dāng)使兩種成本之和最小。
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