第六章 收益與分配管理

　　第四節(jié) 利潤分配管理

　　一、股利政策與企業(yè)價(jià)值

　　股利政策是指在法律允許的范圍內(nèi)，企業(yè)是否發(fā)放股利、發(fā)放多少股利以及何時發(fā)放股利的方針及對策。

　　股利政策的最終目標(biāo)是使公司價(jià)值最大化。股利往往可以向市場傳遞一些信息，股利的發(fā)放多寡、是否穩(wěn)定、是否增長等，往往是大多數(shù)投資者推測公司經(jīng)營狀況、發(fā)展前景優(yōu)劣的依據(jù)。因此，股利政策關(guān)系到公司在市場上、在投資者中間的形象，成功的股利政策有利于提高公司的市場價(jià)值。

　　(一) 股利分配理論

　　企業(yè)的股利分配方案既取決于企業(yè)的股利政策，又取決于決策者對股利分配的理解與認(rèn)識，即股利分配理論。股利分配理論是指人們對股利分配的客觀規(guī)律的科學(xué)認(rèn)識與總結(jié)，其核心問題是股利政策與公司價(jià)值的關(guān)系問題。市場經(jīng)濟(jì)條件下，股利分配要符合財(cái)務(wù)管理目標(biāo)。人們對股利分配與財(cái)務(wù)目標(biāo)之間關(guān)系的認(rèn)識存在不同的流派與觀念，還沒有一種被大多數(shù)人所接受的權(quán)威觀點(diǎn)和結(jié)論。但主要有以下兩種較流行的觀點(diǎn)：

　　1. 股利無關(guān)論

　　股利無關(guān)論認(rèn)為，在一定的假設(shè)條件限制下，股利政策不會對公司的價(jià)值或股票的價(jià)格產(chǎn)生任何影響，投資者不關(guān)心公司股利的分配。公司市場價(jià)值的高低，是由公司所選擇的投資決策的獲利能力和風(fēng)險(xiǎn)組合所決定，而與公司的利潤分配政策無關(guān)。

　　由于公司對股東的分紅只是盈利減去投資之后的差額部分，且分紅只能采取派現(xiàn)或股票回購等方式，因此，一旦投資政策已定，那么，在完全的資本市場上，股利政策的改變就僅僅意味著收益在現(xiàn)金股利與資本利得之間分配上的變化。如果投資者按理性行事的話，這種改變不會影響公司的市場價(jià)值以及股東的財(cái)富。該理論是建立在完全資本市場理論之上的，假定條件包括：第一，市場具有強(qiáng)式效率;第二，不存在任何公司或個人所得稅;第三，不存在任何籌資費(fèi)用;第四，公司的投資決策與股利決策彼此獨(dú)立。

　　2. 股利相關(guān)理論

　　與股利無關(guān)理論相反，股利相關(guān)理論認(rèn)為，企業(yè)的股利政策會影響股票價(jià)格和公司價(jià)值。主要觀點(diǎn)有以下幾種：

　　(1) “手中鳥”理論。該理論認(rèn)為，用留存收益再投資給投資者帶來的收益具有較大的不確定性，并且投資的風(fēng)險(xiǎn)隨著時間的推移會進(jìn)一步加大，因此，厭惡風(fēng)險(xiǎn)的投資者會偏好確定的股利收益，而不愿將收益留存在公司內(nèi)部，去承擔(dān)未來的投資風(fēng)險(xiǎn)。該理論認(rèn)為公司的股利政策與公司的股票價(jià)格是密切相關(guān)的，即當(dāng)公司支付較高的股利時，公司的股票價(jià)格會隨之上升，公司價(jià)值將得到提高。

　　(2) 信號傳遞理論。該理論認(rèn)為，在信息不對稱的情況下，公司可以通過股利政策向市場傳遞有關(guān)公司未來獲利能力的信息，從而會影響公司的股價(jià)。一般來講，預(yù)期未來獲利能力強(qiáng)的公司，往往愿意通過相對較高的股利支付水平吸引更多的投資者。對于市場上的投資者來講，股利政策的差異或許是反映公司預(yù)期獲利能力的有價(jià)值的信號。如果公司連續(xù)保持較為穩(wěn)定的股利支付水平，那么投資者會對公司未來的盈利能力與現(xiàn)金流量抱有樂觀的預(yù)期。如果公司的股利支付水平突然發(fā)生變動，那么股票市價(jià)也會對這種變動作出反應(yīng)。

　　(3) 所得稅差異理論。該理論認(rèn)為，由于普遍存在的稅率和納稅時間的差異，資本利得收入比股利收入更有助于實(shí)現(xiàn)收益最大化目標(biāo)，公司應(yīng)當(dāng)采用低股利政策。一般來說，對資本利得收入征收的稅率低于對股利收入征收的稅率;再者，即使兩者沒有稅率上的差異，由于投資者對資本利得收入的納稅時間選擇更具有彈性，投資者仍可以享受延遲納稅帶來的收益差異。

　　(4) 代理理論。該理論認(rèn)為，股利政策有助于減緩管理者與股東之間的代理沖突，即股利政策是協(xié)調(diào)股東與管理者之間代理關(guān)系的一種約束機(jī)制。該理論認(rèn)為，股利的支付能夠有效地降低代理成本。首先，股利的支付減少了管理者對自由現(xiàn)金流量的支配權(quán)，這在一定程度上可以抑制公司管理者的過度投資或在職消費(fèi)行為，從而保護(hù)外部投資者的利益;其次，較多的現(xiàn)金股利發(fā)放，減少了內(nèi)部融資，導(dǎo)致公司進(jìn)入資本市場尋求外部融資，從而公司將接受資本市場上更多的、更嚴(yán)格的監(jiān)督，這樣便通過資本市場的監(jiān)督減少了代理成本。因此，高水平的股利政策降低了企業(yè)的代理成本，但同時增加了外部融資成本，理想的股利政策應(yīng)當(dāng)使兩種成本之和最小。

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