第四節(jié)　消極債券組合管理

　　消極的債券組合管理者通常把市場價格看作均衡交易價格，因此，他們并不試圖尋找低估的品種，而只關注于債券組合的風險控制。在債券投資組合管理過程中，通常使用兩種消極管理策略：一種是指數(shù)策略，目的是使所管理的資產(chǎn)組合盡量接近于某個債券市場指數(shù)的表現(xiàn);另一種是免疫策略，這是被許多債券投資者所廣泛采用的策略，目的是使所管理的資產(chǎn)組合免于市場利率波動的風險。

　　指數(shù)策略和免疫策略都假定市場價格是公平的均衡交易價格。它們的區(qū)別在于處理利率暴露風險的方式不同。債券指數(shù)資產(chǎn)組合的風險報酬結構與所追蹤的債券市場指數(shù)的風險報酬結構近似;而免疫策略則試圖建立一個幾乎是零風險的債券資產(chǎn)組合。在這個組合中，市場利率的變動對債券組合的表現(xiàn)幾乎毫無影響。

　　一、指數(shù)化投資策略

　　(一)指數(shù)化的目標和動機

　　指數(shù)化投資策略的目標是使債券投資組合達到與某個特定指數(shù)相同的收益。

　　債券指數(shù)化投資的動機：第一，經(jīng)驗證據(jù)表明積極型的債券投資組合的業(yè)績并不好;第二，與積極債券組合管理相比，指數(shù)化組合管理所收取的管理費用更低;第三，選擇指數(shù)化債券投資策略，有助于基金發(fā)起人增強對基金經(jīng)理的控制力，因為指數(shù)化債券組合的業(yè)績不能明顯偏離其基準指數(shù)的表現(xiàn)。

　　(二)指數(shù)的選擇

　　投資者可以根據(jù)自身的投資范圍等條件選擇相應的指數(shù)作為參照物。例如，在美國債券市場中，機構投資者經(jīng)常使用的3種綜合類債券市場指數(shù)是萊曼兄弟綜合指數(shù)、所羅門兄弟投資級債券綜合指數(shù)和美林國內(nèi)市場指數(shù)。

　　(三)指數(shù)化的方法

　　分層抽樣法：將指數(shù)的特征排列組合后分為若干個部分，在構成該指數(shù)的所有債券中能代表每一個部分的債券，以不同特征債券在指數(shù)中的比例為權重建立組合。

　　優(yōu)化法：在滿足分層抽樣法要達到的目標的同時，還滿足一些其他的條件，并使其中的一個目標實現(xiàn)最優(yōu)化，如在限定修正期限與曲度的同時使到期收益最大化。

　　方差最小化法：債券組合收益與指數(shù)收益之間的偏差稱為追隨誤差，并求得追隨誤差方差最小化的債券組合。

　　以上三種方法中，分層抽樣法適合于證券數(shù)目較小的情況。當最為基準的債券數(shù)目較大時，優(yōu)化法與方差最小化法比較適用，但后者要求采用大量的歷史數(shù)據(jù)。

　　(四)指數(shù)化的衡量標準

　　跟蹤誤差是衡量資產(chǎn)管理人管理績效的指標。由于跟蹤誤差有可能來自于建立指數(shù)化組合的交易成本、指數(shù)化組合的組成與指數(shù)組成的差別、建立指數(shù)機構所用的價格與指數(shù)債券的實際交易價格的偏差等三個方面。

　　指數(shù)構造中所包含的債券數(shù)量越少，由交易費用所產(chǎn)生的跟蹤誤差就越小，但由于投資組合與指數(shù)之間的不匹配所造成的跟蹤誤差就越大;反之，如果投資組合中所包含的債券數(shù)量越多，由交易費用所產(chǎn)生的跟蹤誤差就越大，但由于投資組合與指數(shù)之間的配比程度的提高而可以降低跟蹤誤差。

　　(五)指數(shù)化的局限性

　　指數(shù)化策略可以保證投資組合業(yè)績與某種債券指數(shù)相同，但該指數(shù)的業(yè)績并不一定代表投資者的目標業(yè)績，與該指數(shù)相配比也并不意味著資產(chǎn)管理人能夠滿足投資者的收益率需求目標。

　　與此同時，資產(chǎn)管理人在構造指數(shù)化組合時將面臨其他的困難，其中包括：

　　(1)構造投資組合時的執(zhí)行價格可能高于指數(shù)發(fā)布者所采用的債券價格，因而導致投資組合業(yè)績劣于債券指數(shù)業(yè)績。

　　(2)公司債券或抵押支持債券可能包含大量的不可流通或流動性較低的投資對象，其市場指數(shù)可能無法復制或者復制成本很高。

　　(3)總收益率依賴于對息票利息再投資利率的預期，如果指數(shù)構造機構高估了再投資利率，則指數(shù)化組合的業(yè)績將明顯低于指數(shù)的業(yè)績。

　　(六)加強的指數(shù)化

　　加強的指數(shù)化是通過一些積極的但是低風險的投資策略提高指數(shù)化組合的總收益。例如，用兩種或更多的債券組合成一種新的債券，使之具有相同的修正期限，但擁有更高的曲度。