第二節(jié)　債券風(fēng)險的測量

　　一、風(fēng)險種類(七種)

　　(一)利率風(fēng)險

　　利率風(fēng)險是由于利率水平變化而引起的債券報酬的變化，它是債券投資者所面臨的主要風(fēng)險。所有證券價格趨于與利率水平變化成反向變動。在利率水平變化時，長期債券的變化幅度大于短期債券價格的變化幅度。

　　(二)再投資風(fēng)險

　　一般而言，期限較長的債券和息票率較高的債券的再投資風(fēng)險相對較大。

　　(三)流動性風(fēng)險

　　流動性風(fēng)險主要用于衡量投資者持有債券的變現(xiàn)難易程度。一般來說，買賣價差越大，流動性風(fēng)險就越高。在一個交易非�；钴S的市場中，債券交易的買賣差價通常很小，一般只有幾個基點。

　　(四)經(jīng)營風(fēng)險

　　經(jīng)營風(fēng)險與公司經(jīng)營活動引起的收入現(xiàn)金流的不確定性有關(guān)。運營收入變化越大，經(jīng)營風(fēng)險就越大。經(jīng)營風(fēng)險被分為外部經(jīng)營風(fēng)險和內(nèi)部經(jīng)營風(fēng)險。內(nèi)部經(jīng)營風(fēng)險通過公司的運營效率得到體現(xiàn);外部經(jīng)營風(fēng)險則與那些超出公司控制的環(huán)境因素相聯(lián)系。

　　政府債券不存在經(jīng)營風(fēng)險;高質(zhì)量的公司債券的持有者承受有限的經(jīng)營風(fēng)險，而低質(zhì)量債券的持有者則承受比較多的經(jīng)營風(fēng)險。在極端情況下，低質(zhì)量債券(垃圾債券)要求的收益率接近于權(quán)益所有者所要求的回報率，因此又被稱為高收益?zhèn)�券�?/P>

　　(五)購買力風(fēng)險

　　債券投資的名義收益率包括實際回報率和持有期內(nèi)的通貨膨脹率。由于通貨膨脹率處于變化過程中，因此，投資者并不總能預(yù)料到通貨膨脹率的變化程度。

　　在資產(chǎn)配置方案中，固定收益證券的基本優(yōu)點是在通貨緊縮的條件下可以套期保值。

　　(六)匯率風(fēng)險

　　當(dāng)投資者持有債券的利息及本金以外幣償還，或者以外幣計算但換算成本幣償還的時候，投資者就面臨著匯率風(fēng)險。

　　(七)贖回風(fēng)險

　　對于有附加贖回選擇權(quán)的債券來說，投資者面臨贖回風(fēng)險。這種風(fēng)險來源于三個方面：首先，可贖回債券的利息收入具有很大的不確定性;其次，債券發(fā)行人往往在利率走低時行使贖回權(quán)，從而加大了債券投資者的再投資風(fēng)險;最后，由于存在發(fā)行者可能行使贖回權(quán)的價位，因此限制了可贖回債券的上漲空間，使得債券投資者的資本增值潛力受到限制。

　　二、測算債券價格波動性的方法

　　債券投資者需要對債券價格波動性和債券價格利率風(fēng)險進(jìn)行計算。通常使用的計量指標(biāo)有基點價格值、價格變動收益率值和久期。

　　(一)基點價格值

　　基點價格值是指應(yīng)計收益率每變動1個基點時引起的債券價格的絕對變動額。

　　不同債券品種的基點價格值 (單位：元)

　　資料來源：Frank J.Fabozzi 著、袁東澤：《債券市場分析和策略》(中文版)，百家出版社2002年版，第77頁。

　　(二)價格變動收益率值

　　投資者使用的另一個估算債券價格波動率的指標(biāo)是價格變化的收益率值。要計算該指標(biāo)，首先需要計算當(dāng)債券價格下降X元時的到期收益率值。新的收益率值與初始收益率的差額即債券價格變動X元時的收益率值。其他條件相同時，債券價格收益率值越小，說明債券的價格波動性越大。

　　(三)久期

　　久期是測量債券價格相對于收益率變動的敏感性的指標(biāo)。

　　麥考萊久期與修正的麥考萊久期

　　附息債券的麥考萊久期和修正的麥考萊久期小于其到期期限。對于零息債券而言，麥考萊久期與到期期限相同。

　　在債券分析中，久期已經(jīng)超越了時間的概念，投資者更多地把它用來衡量債券價格變動對利率變化的敏感度，并且經(jīng)過一定的修正，以使其能精確地量化利率變動給債券價格造成的影響。修正久期越大，債券價格對收益率的變動就越敏感，收益率上升所引起的債券價格下降幅度就越大，而收益率下降所引起的債券價格上升幅度也越大�？梢�，同等要素條件下，修正久期小的債券比修正久期大的債券抗利率上升風(fēng)險能力強，但抗利率下降風(fēng)險能力較弱。

　　久期的計算就當(dāng)是在算加權(quán)平均數(shù)。其中變量是時間，權(quán)數(shù)是每一期的現(xiàn)金流量，價格就相當(dāng)于是權(quán)數(shù)的總和(因為價格是用現(xiàn)金流貼現(xiàn)算出來的)。這樣一來，久期的計算公式就是一個加權(quán)平均數(shù)的公式，因此，它可以被看成是收回成本的平均時間。

　　實際上，久期在數(shù)值上和債券的剩余期限近似，但又有別于債券的剩余期限。在債券投資里，久期被用來衡量債券或者債券組合的利率風(fēng)險，它對投資者有效把握投資節(jié)奏有很大的幫助。

　　一般來說，久期和債券的到期收益率成反比，和債券的剩余年限及票面利率成正比。但對于一個普通的附息債券，如果債券的票面利率和其當(dāng)前的收益率相當(dāng)?shù)脑挘�該債券的久期就等于其剩余年限。還有一個特殊的情況是，當(dāng)一個債券是貼現(xiàn)發(fā)行的無票面利率債券，那么該債券的剩余年限就是其久期。這也是為什么人們常常把久期和債券的剩余年限相提并論的原因。

　　我們知道，在其他因素不變的情況下，久期越大，則到期期限越長，債券價格的波動性越大。對于普通債券而言，當(dāng)其他因素不變時，票面利率越低，麥考萊久期及修正的麥考萊久期應(yīng)越大。麥考萊久期表示的是每筆現(xiàn)金流量的期限按其現(xiàn)值占總現(xiàn)金流量的比重計算的加權(quán)平均數(shù)，它能夠體現(xiàn)利率彈性的大小。因此，具有相同麥考萊久期的債券，其利率風(fēng)險是相同的。這樣，麥考萊久期就可進(jìn)一步用于對債券價格利率風(fēng)險的管理。債券投資者可以選擇到期期限與目標(biāo)投資期不同的債券進(jìn)行投資，只要麥考萊久期與目標(biāo)投資期相同，就可以消除利率變動的風(fēng)險，這被稱為利息免疫。

　　所謂免疫，就是構(gòu)建這樣的一個投資組合，在組合內(nèi)部，利率變化對債券價格的影響可以互相抵消，因此組合在整體上對利率不具有敏感性。而構(gòu)建這樣組合的基本方法就是通過久期的匹配，使附息債券可以精確地近似于一只零息債券。利用久期進(jìn)行免疫是一種消極的投資策略，組合管理者并不是通過利率預(yù)測去追求超額報酬，而只是通過組合的構(gòu)建，在回避利率波動風(fēng)險的條件下實現(xiàn)既定的收益率目標(biāo)。在組合品種的設(shè)計中，除了國債可以選入組合外，部分收益率較高的企業(yè)債券及金融債券也能加入投資組合，條件是控制好匹配的久期。

　　(四)凸性

　　久期只是債券價格關(guān)于收益率的一階導(dǎo)數(shù)，單獨使用久期近似估計債券價格隨收益率的波動情況，不是十分準(zhǔn)確。因此價格關(guān)于收益率的二階導(dǎo)數(shù)，即凸性(convexity)，在債券投資中也是十分重要的工具，它經(jīng)常和久期配合使用，提高預(yù)測的精度。大多數(shù)債券價格與收益率的關(guān)系都可以用一條向下彎曲的曲線來表示，這條曲線的曲率就被稱作債券的凸性。

　　當(dāng)收益率變動時，用修正期限來計算的債券價格變動與實際的價格變動總是存在誤差。當(dāng)收益率降低時，估算的價格上升幅度小于實際的價格上升幅度;當(dāng)收益率上升時，估算的價格的下降幅度又大于實際價格的下降幅度。凸性的作用在于可以彌補債券價格計算的誤差，更準(zhǔn)確地衡量債券價格對收益率變化的敏感程度。凸性對于投資者是有利的，在其他情況相同時，投資者應(yīng)當(dāng)選擇凸性更大的債券進(jìn)行投資。

　　三、流通性價值的衡量

　　流通性較強的債券在收益率上往往有一定折讓，折讓的幅度反映了債券流通性的價值。要衡量債券的流通性價值，需要結(jié)合債券市場的具體情況，將期限結(jié)構(gòu)、信用等級等相似債券的收益率水平進(jìn)行比較，得出近似值，然后通過觀察債券市場的波動情況不斷加以修正。