第二章 有價(jià)證券的投資價(jià)值分析

　　1、 影響債券投資價(jià)值的內(nèi)部因素:債券的期限、債券的票面利率、債券的提前贖回條款、債券的稅收待遇、債券的流動(dòng)性、債券的信用級(jí)別。

　　(1) 債券的期限：一般來說，在其他條件不變的情況下，債券的期限越長(zhǎng)，其市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)的可能性就越大，投資者要求的收益率補(bǔ)償也越高。

　　(2) 債券的票面利率：債券的票面利率越低，債券價(jià)格的易變性也就越大。在市場(chǎng)利率提高的時(shí)候，票面利率越低的債券下降較快。但是，當(dāng)市場(chǎng)利率下降時(shí)，它們的增值潛力也很大。

　　(3) 債券的提前贖回條款：是債券發(fā)行人所擁有的一種選擇權(quán)，允許債券發(fā)行人在債券到期前按約定的贖回價(jià)格部分或全部?jī)斶�債務(wù)。這種規(guī)定在財(cái)務(wù)上對(duì)發(fā)行人是有利的，因?yàn)榘l(fā)行人可以在市場(chǎng)利率降低時(shí)發(fā)行較低利率的債券，取代原先發(fā)行的利率較高的債券，從而降低融資成本。但對(duì)投資者來說，提前贖回使他們面臨較低的再投資利率。這種風(fēng)險(xiǎn)要從價(jià)格上得到補(bǔ)償。因此，具有較高提前贖回可能性的債券應(yīng)具有較高的票面利率，其內(nèi)在價(jià)值相對(duì)較低。

　　(4) 債券的稅收待遇。一般來說，免稅債券的到期收益率比類似的應(yīng)納稅債券的到期收益率低。此外，稅收還以其他方式影響著債券的價(jià)格和收益率。例如，任何一種 按折扣方式出售的低利率附息債券提供的收益有兩種形式：息票利息和資本收益。在美國(guó)，這兩種收入都被當(dāng)作普通收入進(jìn)行征稅，但是對(duì)于后者的征稅可以遲到債券出售或到期時(shí)才進(jìn)行。這種推遲就表明大額折價(jià)債券具有一定的稅收利益。在其他條件相同的情況下，這種債券的稅前收益率必然略低于高利附息債券，也就是 說，低利附息債券比高利附息債券的內(nèi)在價(jià)值要高。

　　(5) 債券的流動(dòng)性。流通性是指?jìng)�券可以迅速出售而不�?huì)發(fā)生實(shí)際價(jià)格損失的能力。如果某種債券按市價(jià)賣出很困難，持有者會(huì)因該債券的市場(chǎng)性差而遭受損失，這種 損失包括較高的交易成本以及資本損失，這種風(fēng)險(xiǎn)也必須在債券的定價(jià)中得到補(bǔ)償。因此，流通性好的債券與流通性差的債券相比，具有較高的內(nèi)在價(jià)值。

　　(6) 債券的信用等級(jí)。債券的信用等級(jí)是指?jìng)�券發(fā)行人按期履行合約規(guī)定的義務(wù)、足額支付利息和本金的可靠性程度，又稱信用風(fēng)險(xiǎn)或違約風(fēng)險(xiǎn)。一般來說，除政府債券以外，一般債券都有信用風(fēng)險(xiǎn)，只不過風(fēng)險(xiǎn)大小有所不同而已。信用越低的債券，投資者要求的到期收益率就越高，債券的內(nèi)在價(jià)值也就越低。

　　2、 影響債券投資價(jià)值的外部因素：基礎(chǔ)利率、市場(chǎng)總體利率水平、其他因素。

　　(1) 基礎(chǔ)利率�；�礎(chǔ)利率是債券定價(jià)過程中必須考慮的一個(gè)重要因素，在證券的投資價(jià)值分析中，基礎(chǔ)利率一般是指無風(fēng)險(xiǎn)債券利率。一般來說，短期政府債券風(fēng)險(xiǎn)最小，可以近似看作無風(fēng)險(xiǎn)證券，其收益率可被用作確定基礎(chǔ)利率的參照物。此外，銀行的信用度很高，這就使得銀行存款的風(fēng)險(xiǎn)較低，況且利率應(yīng)用廣泛，因此基礎(chǔ)利率也可參照銀行存款利率來確定。

　　(2) 市場(chǎng)總體利率水平。市場(chǎng)總體利率水平是債券利率的替代物，是投資于債券的機(jī)會(huì)成本。在市場(chǎng)總體利率水平上升時(shí)，債券的收益率水平也應(yīng)上升，從而使債券的內(nèi)在價(jià)值降低;反之，在市場(chǎng)總體利率水平下降時(shí)，債券的收益率水平也應(yīng)下降，從而使債券的內(nèi)在價(jià)值增加。并且，市場(chǎng)利率風(fēng)險(xiǎn)與債券的期限相關(guān)，債券的期限越長(zhǎng)，其價(jià)格的利率敏感度也就越大。

　　(3) 其他因素。影響債券定價(jià)的外部因素還有通貨膨脹水平以及外匯匯率風(fēng)險(xiǎn)等。通貨膨脹的存在可能會(huì)使投資者從債券投資中實(shí)現(xiàn)的收益不足以抵補(bǔ)由于通貨膨脹而造成的購(gòu)買力損失。當(dāng)投資者投資于某種外幣債券時(shí)，匯率的變化會(huì)使投資者的未來本幣收入受到貶值損失。這些損失的可能性也都必須在債券的定價(jià)中得到體現(xiàn)，使其債券的到期收益率增加，債券的內(nèi)在價(jià)值降低。

　　3、 債券價(jià)值的計(jì)算公式(詳見書本P21—P24)：(1)假設(shè)條件;(2)貨幣的終值和現(xiàn)值;(3)一次還本付息債券的定價(jià)公式;(4)附息債券的定價(jià)公式。

　　4、 債券收益率的計(jì)算(詳見書本P24—P30)：(1)當(dāng)前收益率;(2)內(nèi)部到期收益率;(3)持有期收益率;(4)贖回收益率。

　　5、 債券轉(zhuǎn)讓價(jià)格的近似計(jì)算：(1)貼現(xiàn)債券的轉(zhuǎn)讓價(jià)格;(2)一次還本付息債券的轉(zhuǎn)讓價(jià)格;(3)附息債券的轉(zhuǎn)讓價(jià)格。

　　6、 利率期限結(jié)構(gòu)：是指?jìng)�券的到期收益率與到期期限之間的關(guān)系。該結(jié)構(gòu)可通過利率期限結(jié)構(gòu)圖表示。(詳見P32)

　　7、 4種利率期限結(jié)構(gòu)類型：正向、反向、暫時(shí)水平、長(zhǎng)短結(jié)合。(詳見P33)

　　8、 在任一時(shí)點(diǎn)上，都有以下3種因素影響期限結(jié)構(gòu)的形狀：對(duì)未來利率變動(dòng)方向的預(yù)期、債券到期收益中可能存在的流動(dòng)性溢價(jià)、市場(chǎng)效率低下或者資金從長(zhǎng)期(或短期)市場(chǎng)向短期(或長(zhǎng)期)市場(chǎng)流動(dòng)可能存在的障礙。

　　9、 利率期限結(jié)構(gòu)的理論：市場(chǎng)預(yù)期理論、流動(dòng)性偏好理論、市場(chǎng)分割理論。

　　(1) 市場(chǎng)預(yù)期理論：又稱“無偏預(yù)期理論”，它認(rèn)為利率期限結(jié)構(gòu)完全取決于對(duì)未來即期利率的市場(chǎng)預(yù)期。如果預(yù)期未來即期利率上升，則利率期限結(jié)構(gòu)呈上升趨勢(shì);如果預(yù)期未來即期利率下降，則利率期限結(jié)構(gòu)呈下降趨勢(shì)。要注意的是：在市場(chǎng)預(yù)期理論中，某一時(shí)點(diǎn)的各種期限債券的收益率雖然不同，但是在特定時(shí)期內(nèi)，市場(chǎng)上預(yù)計(jì)所有債券都取得相同的即期收益率，即長(zhǎng)期債券是一組短期債券的理想替代物，長(zhǎng)短期債券取得相同的利率，即市場(chǎng)是均衡的。

　　(2) 流動(dòng)性偏好理論：基本觀點(diǎn)是投資者并不認(rèn)為長(zhǎng)期債券是短期債券的理想替代物。這一方面是由于投資者意識(shí)到他們對(duì)資金的需求可能會(huì)比預(yù)期的早，因此他們有可能在預(yù)期的期限前被迫出售債券;另一方面，他們認(rèn)識(shí)到，如果投資于長(zhǎng)期債券，基于債券未來收益的不確定性，他們要承擔(dān)較高的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。因此，投資者在接受長(zhǎng)期債券時(shí)就會(huì)要求將與較長(zhǎng)償還期限相聯(lián)系的風(fēng)險(xiǎn)給予補(bǔ)償，這便導(dǎo)致了流動(dòng)性的存在。在這里，流動(dòng)性溢價(jià)便是遠(yuǎn)期利率和未來的預(yù)期即期利率之間的差額。債券的期限越長(zhǎng)，流動(dòng)性溢價(jià)越大，體現(xiàn)了期限長(zhǎng)的債券擁有較高的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。在流動(dòng)性偏好理論中，遠(yuǎn)期利率不再只是對(duì)未來即期利率的無偏估計(jì)，它還包含了流動(dòng)性溢價(jià)。因此，利率曲線的形狀是由對(duì)未來利率的預(yù)期和延長(zhǎng)償還期所必需的流動(dòng)性溢價(jià)共同決定的。由于流動(dòng)性溢價(jià)的存在，在流動(dòng)性偏好理論中，如果預(yù)期利率上升，其利率期限結(jié)構(gòu)式向上傾斜的;如果預(yù)期利率下降的幅度較小，其利率期限結(jié)構(gòu)雖然是向上傾斜的，但2條曲線趨向于重合;如果預(yù)期利率下降較多，其利率期限結(jié)構(gòu)式向下傾斜的。按照該理論，在預(yù)期利率水平上升和下降的時(shí)期大體相當(dāng)?shù)臈l件下，期限結(jié)構(gòu)上升的情況要多于期限結(jié)構(gòu)下降的情況。

　　(3) 市場(chǎng)分割理論：市場(chǎng)預(yù)期理論和流動(dòng)性偏好理論，都假設(shè)市場(chǎng)參與者會(huì)按照他們的利率預(yù)期從債券市場(chǎng)的一個(gè)償還期部分自由地轉(zhuǎn)移到另一個(gè)償還期部分，而不受任何阻礙。市場(chǎng)分割理論的假設(shè)卻恰恰相反，該理論認(rèn)為，在貸款或融資活動(dòng)進(jìn)行時(shí)，貸款者和借款者并不能自由地在利率預(yù)期的基礎(chǔ)上將證券從一個(gè)償還期部分替換成另一個(gè)償還期部分。在市場(chǎng)存在分割的情況下，投資者和借款人由于偏好或者某種投資期限習(xí)慣的制約，他們的貸款或融資活動(dòng)總是局限于一些特殊的償還期部分。在最嚴(yán)格的限制形式下，即使現(xiàn)行的利率水平說明如果他們進(jìn)行市場(chǎng)間的轉(zhuǎn)移會(huì)獲得比實(shí)際要高的預(yù)期利率，投資者和借款人也不會(huì)離開自己的市場(chǎng)而進(jìn)入另一個(gè)市場(chǎng)。這樣的結(jié)果使市場(chǎng)劃分為2大部分：一部分是短期資金市場(chǎng);另一部分是長(zhǎng)期資金市場(chǎng)。于是，在市場(chǎng)分割理論下，利率期限結(jié)構(gòu)取決于短期資金市場(chǎng)供求狀況與長(zhǎng)期資金市場(chǎng)供求狀況的比較，或者說取決于短期資金市場(chǎng)供需曲線交叉點(diǎn)的利率與長(zhǎng)期資金市場(chǎng)供需曲線交叉點(diǎn)的利率的對(duì)比。如果短期資金市場(chǎng)供需曲線交叉點(diǎn)利率高于長(zhǎng)期資金市場(chǎng)供需曲線交叉點(diǎn)利率，利率期限結(jié)構(gòu)則呈現(xiàn)向下傾斜的趨勢(shì)。如果短期資金供需曲線交叉點(diǎn)利率低于長(zhǎng)期資金市場(chǎng)供需曲線交叉點(diǎn)利率，利率期限結(jié)構(gòu)則呈現(xiàn)向上傾斜的趨勢(shì)。

　　(4) 總而言之，從這3種理論來看，期限結(jié)構(gòu)的形成主要是由對(duì)未來利率變化方向的預(yù)期決定的，流動(dòng)性溢價(jià)可起一定作用，但期限在1年以上的債券的流動(dòng)性溢價(jià)大致是相同的，這使得期限1年或1年以上的債券雖然價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)不同，但預(yù)期利率卻大致相同。有時(shí)，市場(chǎng)的不完善和資本流向市場(chǎng)的形式也可能起到一定的作用，使得期限結(jié)構(gòu)的形狀暫時(shí)偏離按對(duì)未來利率變化方向進(jìn)行估計(jì)所形成的形狀。

　　相關(guān)推薦：

　　2014年證券從業(yè)考試專家解密答題技巧

　　2014證券從業(yè)考試《投資分析》章節(jié)檢測(cè)匯總

　　2014證券從業(yè)考試《證券投資分析》全真試題匯總