第二章 有價證券的投資價值分析

　　1、 影響債券投資價值的內(nèi)部因素:債券的期限、債券的票面利率、債券的提前贖回條款、債券的稅收待遇、債券的流動性、債券的信用級別。

　　(1) 債券的期限：一般來說，在其他條件不變的情況下，債券的期限越長，其市場價格變動的可能性就越大，投資者要求的收益率補償也越高。

　　(2) 債券的票面利率：債券的票面利率越低，債券價格的易變性也就越大。在市場利率提高的時候，票面利率越低的債券下降較快。但是，當(dāng)市場利率下降時，它們的增值潛力也很大。

　　(3) 債券的提前贖回條款：是債券發(fā)行人所擁有的一種選擇權(quán)，允許債券發(fā)行人在債券到期前按約定的贖回價格部分或全部償還債務(wù)。這種規(guī)定在財務(wù)上對發(fā)行人是有利的，因為發(fā)行人可以在市場利率降低時發(fā)行較低利率的債券，取代原先發(fā)行的利率較高的債券，從而降低融資成本。但對投資者來說，提前贖回使他們面臨較低的再投資利率。這種風(fēng)險要從價格上得到補償。因此，具有較高提前贖回可能性的債券應(yīng)具有較高的票面利率，其內(nèi)在價值相對較低。

　　(4) 債券的稅收待遇。一般來說，免稅債券的到期收益率比類似的應(yīng)納稅債券的到期收益率低。此外，稅收還以其他方式影響著債券的價格和收益率。例如，任何一種 按折扣方式出售的低利率附息債券提供的收益有兩種形式：息票利息和資本收益。在美國，這兩種收入都被當(dāng)作普通收入進行征稅，但是對于后者的征稅可以遲到債券出售或到期時才進行。這種推遲就表明大額折價債券具有一定的稅收利益。在其他條件相同的情況下，這種債券的稅前收益率必然略低于高利附息債券，也就是 說，低利附息債券比高利附息債券的內(nèi)在價值要高。

　　(5) 債券的流動性。流通性是指債券可以迅速出售而不會發(fā)生實際價格損失的能力。如果某種債券按市價賣出很困難，持有者會因該債券的市場性差而遭受損失，這種 損失包括較高的交易成本以及資本損失，這種風(fēng)險也必須在債券的定價中得到補償。因此，流通性好的債券與流通性差的債券相比，具有較高的內(nèi)在價值。

　　(6) 債券的信用等級。債券的信用等級是指債券發(fā)行人按期履行合約規(guī)定的義務(wù)、足額支付利息和本金的可靠性程度，又稱信用風(fēng)險或違約風(fēng)險。一般來說，除政府債券以外，一般債券都有信用風(fēng)險，只不過風(fēng)險大小有所不同而已。信用越低的債券，投資者要求的到期收益率就越高，債券的內(nèi)在價值也就越低。

　　2、 影響債券投資價值的外部因素：基礎(chǔ)利率、市場總體利率水平、其他因素。

　　(1) 基礎(chǔ)利率�；�礎(chǔ)利率是債券定價過程中必須考慮的一個重要因素，在證券的投資價值分析中，基礎(chǔ)利率一般是指無風(fēng)險債券利率。一般來說，短期政府債券風(fēng)險最小，可以近似看作無風(fēng)險證券，其收益率可被用作確定基礎(chǔ)利率的參照物。此外，銀行的信用度很高，這就使得銀行存款的風(fēng)險較低，況且利率應(yīng)用廣泛，因此基礎(chǔ)利率也可參照銀行存款利率來確定。

　　(2) 市場總體利率水平。市場總體利率水平是債券利率的替代物，是投資于債券的機會成本。在市場總體利率水平上升時，債券的收益率水平也應(yīng)上升，從而使債券的內(nèi)在價值降低;反之，在市場總體利率水平下降時，債券的收益率水平也應(yīng)下降，從而使債券的內(nèi)在價值增加。并且，市場利率風(fēng)險與債券的期限相關(guān)，債券的期限越長，其價格的利率敏感度也就越大。

　　(3) 其他因素。影響債券定價的外部因素還有通貨膨脹水平以及外匯匯率風(fēng)險等。通貨膨脹的存在可能會使投資者從債券投資中實現(xiàn)的收益不足以抵補由于通貨膨脹而造成的購買力損失。當(dāng)投資者投資于某種外幣債券時，匯率的變化會使投資者的未來本幣收入受到貶值損失。這些損失的可能性也都必須在債券的定價中得到體現(xiàn)，使其債券的到期收益率增加，債券的內(nèi)在價值降低。

　　3、 債券價值的計算公式(詳見書本P21—P24)：(1)假設(shè)條件;(2)貨幣的終值和現(xiàn)值;(3)一次還本付息債券的定價公式;(4)附息債券的定價公式。

　　4、 債券收益率的計算(詳見書本P24—P30)：(1)當(dāng)前收益率;(2)內(nèi)部到期收益率;(3)持有期收益率;(4)贖回收益率。

　　5、 債券轉(zhuǎn)讓價格的近似計算：(1)貼現(xiàn)債券的轉(zhuǎn)讓價格;(2)一次還本付息債券的轉(zhuǎn)讓價格;(3)附息債券的轉(zhuǎn)讓價格。

　　6、 利率期限結(jié)構(gòu)：是指債券的到期收益率與到期期限之間的關(guān)系。該結(jié)構(gòu)可通過利率期限結(jié)構(gòu)圖表示。(詳見P32)

　　7、 4種利率期限結(jié)構(gòu)類型：正向、反向、暫時水平、長短結(jié)合。(詳見P33)

　　8、 在任一時點上，都有以下3種因素影響期限結(jié)構(gòu)的形狀：對未來利率變動方向的預(yù)期、債券到期收益中可能存在的流動性溢價、市場效率低下或者資金從長期(或短期)市場向短期(或長期)市場流動可能存在的障礙。

　　9、 利率期限結(jié)構(gòu)的理論：市場預(yù)期理論、流動性偏好理論、市場分割理論。

　　(1) 市場預(yù)期理論：又稱“無偏預(yù)期理論”，它認(rèn)為利率期限結(jié)構(gòu)完全取決于對未來即期利率的市場預(yù)期。如果預(yù)期未來即期利率上升，則利率期限結(jié)構(gòu)呈上升趨勢;如果預(yù)期未來即期利率下降，則利率期限結(jié)構(gòu)呈下降趨勢。要注意的是：在市場預(yù)期理論中，某一時點的各種期限債券的收益率雖然不同，但是在特定時期內(nèi)，市場上預(yù)計所有債券都取得相同的即期收益率，即長期債券是一組短期債券的理想替代物，長短期債券取得相同的利率，即市場是均衡的。

　　(2) 流動性偏好理論：基本觀點是投資者并不認(rèn)為長期債券是短期債券的理想替代物。這一方面是由于投資者意識到他們對資金的需求可能會比預(yù)期的早，因此他們有可能在預(yù)期的期限前被迫出售債券;另一方面，他們認(rèn)識到，如果投資于長期債券，基于債券未來收益的不確定性，他們要承擔(dān)較高的價格風(fēng)險。因此，投資者在接受長期債券時就會要求將與較長償還期限相聯(lián)系的風(fēng)險給予補償，這便導(dǎo)致了流動性的存在。在這里，流動性溢價便是遠期利率和未來的預(yù)期即期利率之間的差額。債券的期限越長，流動性溢價越大，體現(xiàn)了期限長的債券擁有較高的價格風(fēng)險。在流動性偏好理論中，遠期利率不再只是對未來即期利率的無偏估計，它還包含了流動性溢價。因此，利率曲線的形狀是由對未來利率的預(yù)期和延長償還期所必需的流動性溢價共同決定的。由于流動性溢價的存在，在流動性偏好理論中，如果預(yù)期利率上升，其利率期限結(jié)構(gòu)式向上傾斜的;如果預(yù)期利率下降的幅度較小，其利率期限結(jié)構(gòu)雖然是向上傾斜的，但2條曲線趨向于重合;如果預(yù)期利率下降較多，其利率期限結(jié)構(gòu)式向下傾斜的。按照該理論，在預(yù)期利率水平上升和下降的時期大體相當(dāng)?shù)臈l件下，期限結(jié)構(gòu)上升的情況要多于期限結(jié)構(gòu)下降的情況。

　　(3) 市場分割理論：市場預(yù)期理論和流動性偏好理論，都假設(shè)市場參與者會按照他們的利率預(yù)期從債券市場的一個償還期部分自由地轉(zhuǎn)移到另一個償還期部分，而不受任何阻礙。市場分割理論的假設(shè)卻恰恰相反，該理論認(rèn)為，在貸款或融資活動進行時，貸款者和借款者并不能自由地在利率預(yù)期的基礎(chǔ)上將證券從一個償還期部分替換成另一個償還期部分。在市場存在分割的情況下，投資者和借款人由于偏好或者某種投資期限習(xí)慣的制約，他們的貸款或融資活動總是局限于一些特殊的償還期部分。在最嚴(yán)格的限制形式下，即使現(xiàn)行的利率水平說明如果他們進行市場間的轉(zhuǎn)移會獲得比實際要高的預(yù)期利率，投資者和借款人也不會離開自己的市場而進入另一個市場。這樣的結(jié)果使市場劃分為2大部分：一部分是短期資金市場;另一部分是長期資金市場。于是，在市場分割理論下，利率期限結(jié)構(gòu)取決于短期資金市場供求狀況與長期資金市場供求狀況的比較，或者說取決于短期資金市場供需曲線交叉點的利率與長期資金市場供需曲線交叉點的利率的對比。如果短期資金市場供需曲線交叉點利率高于長期資金市場供需曲線交叉點利率，利率期限結(jié)構(gòu)則呈現(xiàn)向下傾斜的趨勢。如果短期資金供需曲線交叉點利率低于長期資金市場供需曲線交叉點利率，利率期限結(jié)構(gòu)則呈現(xiàn)向上傾斜的趨勢。

　　(4) 總而言之，從這3種理論來看，期限結(jié)構(gòu)的形成主要是由對未來利率變化方向的預(yù)期決定的，流動性溢價可起一定作用，但期限在1年以上的債券的流動性溢價大致是相同的，這使得期限1年或1年以上的債券雖然價格風(fēng)險不同，但預(yù)期利率卻大致相同。有時，市場的不完善和資本流向市場的形式也可能起到一定的作用，使得期限結(jié)構(gòu)的形狀暫時偏離按對未來利率變化方向進行估計所形成的形狀。

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