近日“利率走廊”成為熱門話題。央行昨日下調(diào)分支行常備借貸便利利率，并決定使用常備借貸便利(SLF)利率作為利率走廊上限，以進(jìn)一步形成貨幣政策的流動性調(diào)控機(jī)制。那么，關(guān)于“利率走廊”我們需要知道什么?華泰證券(601688,股吧)宏觀經(jīng)濟(jì)報(bào)告對此作了詳細(xì)的分析：

　　利率走廊的操作原理是什么?

　　中央銀行通過向商業(yè)銀行提供一個(gè)貸款便利工具和存款便利工具，將貨幣市場的利率控制在目標(biāo)利率附近。以央行目標(biāo)利率為中心，在兩個(gè)短期融資工具即央行貸款利率與存款利率之間就形成了一條“走廊”，存貸款便利利率分別構(gòu)成了這條走廊的下限與上限。

　　與單純的公開市場操作系統(tǒng)相比，利率走廊操作系統(tǒng)更有利于金融市場主體形成穩(wěn)定的預(yù)期，能夠更及時(shí)、準(zhǔn)確地對市場流動性變化作出反應(yīng)，從而在控制短期利率波動上更有優(yōu)勢。

　　央行為什么需要建立利率走廊?

　　從我國當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境來看，僅僅依靠公開市場操作來穩(wěn)定利率面臨著較多困難。主要原因是政策協(xié)調(diào)、金融創(chuàng)新、資本項(xiàng)目開放等因素會產(chǎn)生許多不可測貨幣需求沖擊。

　　如果選擇變異系數(shù)(日均利率標(biāo)準(zhǔn)差除以平均利率)作為利率波幅的指標(biāo)，2012年至2015年6月期間，我國隔夜SHIBOR的波幅是同期美元隔夜LIBOR利率波幅的1.7倍，韓國隔夜利率波幅的1.9倍，日元隔夜利率波幅的3倍，印度隔夜利率波幅的4.4倍。

　　利率走廊有什么作用?

　　利率走廊的實(shí)施有利于穩(wěn)定商業(yè)銀行預(yù)期，避免預(yù)期利率飆升而出現(xiàn)囤積流動性傾向，從而達(dá)到穩(wěn)定利率作用。更為重要的是，只有明顯降低短期利率的波動性，商業(yè)銀行才有意愿使用某種短期利率作為定價(jià)基礎(chǔ)，才可能培育出未來的政策利率。

　　另外，走廊還不僅有助于降低中央銀行的公開市場操作、使用頻率和幅度，降低操作成本，也有助于提高貨幣政策透明度。

　　利率走廊的上限、下限、寬度是什么?

　　上限：隔夜、7天的常備借貸便利利率分別調(diào)整為 2.75%、3.25%，高于隔夜SHIBOR利率(1.785%)96.5 個(gè)基點(diǎn)，高于 7 天 SHIBOR 利率(2.28%)97 個(gè)基點(diǎn)。所以如果用隔夜 SHIBOR 利率(上海銀行間同業(yè)拆放利率)作為市場基準(zhǔn)利率，“利率走廊”的上限為 2.75%，高于隔夜SHIBOR利率(1.785%)96.5個(gè)基點(diǎn)。

　　下限：根據(jù)利率走廊的原理，當(dāng)市場利率低于“利率走廊”的下限時(shí)，央行可以按照利率走廊下限利率抽走金融機(jī)構(gòu)的富余流動性。因此，根據(jù)央行研究局工作論文《利率走廊、利率穩(wěn)定性和調(diào)控成本》，最適合作為利率走廊下限的政策利率工具是超額存款準(zhǔn)備金利率。我國超額存款準(zhǔn)備金利率為0.72%。因此“利率走廊”的下限為0.72%，低于隔夜SHIBOR(1.785%)106.5個(gè)基點(diǎn)。

　　寬度：據(jù)此我們可以計(jì)算出利率走廊的寬度為 203 個(gè)基點(diǎn)。利率走廊的上限高于市場利率大約 1%，利率走廊的下限低于市場利率大約 1%。因此在中國引入利率走廊之初，中國的利率走廊基本上是對稱的。

　　為什么SLF是上限?

　　常備借貸便利(Standing Lending Facility, SLF)是央行在2013年創(chuàng)造的定向?qū)捤闪鲃有哉{(diào)節(jié)工具，主要功能是滿足金融機(jī)構(gòu)期限較短的大額流動性需求，對象主要為政策性銀行和全國性商業(yè)銀行。

　　與單純的每周二、每周四才進(jìn)行的公開市場操作相比，SLF能夠更及時(shí)、準(zhǔn)確地對市場流動性變化作出反應(yīng)。因此，在控制短期利率波動上更有優(yōu)勢，更有利于金融市場主體形成穩(wěn)定的預(yù)期。在利率走廊系統(tǒng)下，央行只需對走廊的邊界進(jìn)行調(diào)整即可實(shí)現(xiàn)貨幣政策的調(diào)整，而不需要頻繁地進(jìn)行公開市場操作，從而降低貨幣政策操作成本。

　　利率走廊的上下限由什么因素決定?

　　據(jù)馬駿、宋雪濤的論文，利率走廊的上下限是內(nèi)生的。央行對利率波動的容忍度越小，最優(yōu)利率走廊上限就越低。央行可測的外生性利率沖擊越大，最優(yōu)利率走廊上限就越高。商業(yè)銀行的流動性需求彈性越大，即對利率波動越敏感，最優(yōu)利率走廊上限就越低。

　　常備便利操作的成本系數(shù)越高，為了節(jié)約調(diào)控成本，最優(yōu)利率走廊上限就越高。公開市場操作的成本系數(shù)越高，為了節(jié)約調(diào)控成本，最優(yōu)利率走廊上限越低。所以，最優(yōu)利率走廊是在最小化利率波動下的兩種調(diào)控方式的平衡和取舍(Trade-off)。

　　利率走廊上限越高，央行公開市場操作幅度越大，這是因?yàn)樽呃仍綄挘�央行就需要越多的公開市場操作使市場利率回到目標(biāo)利率。因此，利率走廊的寬窄決定了央行使用兩種貨幣政策(常備便利操作、公開市場操作)的幅度和成本。

　　關(guān)于利率走廊有以下三大常見的誤區(qū)：

　　誤區(qū)一：利率走廊是貨幣政策工具

　　利率走廊是以基準(zhǔn)利率為中介目標(biāo)的表現(xiàn)形式，而公開操作則是實(shí)現(xiàn)該中介目標(biāo)的工具。兩者不是替代關(guān)系;后者實(shí)現(xiàn)前者的工具之一。要實(shí)現(xiàn)走廊，需要有基準(zhǔn)利率，還必須要某些貨幣工具包括公開市場操作調(diào)控基準(zhǔn)利率。

　　誤區(qū)二：常備借貸便利(SLF)等新型貨幣政策工具將替代公開市場操作

　　SLF等定向化貨幣政策工具不能替代公開市場操作，公開市場操作和定向?qū)捤墒秦泿耪�策工具，兩者需要配合使用，才能同時(shí)達(dá)到降低市場利率波動性和降低央行貨幣政策操作成本的目標(biāo)。

　　誤區(qū)三：利率走廊系統(tǒng)是對準(zhǔn)備金體系的替代

　　利率走廊系統(tǒng)不能完全替代準(zhǔn)備金體系。準(zhǔn)備金率的主要目的是調(diào)節(jié)廣義貨幣水平和總體利率水平;有信譽(yù)的走廊只能在總體利率水平基本合理的情況下減少短期因素對利率的沖擊和公開操作的規(guī)模;類似于減少由于匯率預(yù)期變化導(dǎo)致的短期資本流動，但不能解決經(jīng)常性項(xiàng)目逆差對均衡匯率的影響。

　　利率走廊一定是對稱的嗎?

　　盡管中國引入利率走廊之初是對稱的，但并不意味著利率走廊一定要保持對稱性。利率走廊的上限和下限是由央行對市場利率的波動性和央行使用不同貨幣工具(常備便利操作、公開市場操作)的成本決定的。

　　中國離建立利率走廊還有多遠(yuǎn)，還欠缺什么因素，華創(chuàng)證券宏觀經(jīng)濟(jì)的報(bào)告對此作了以下分析：

　　中國離建立利率走廊還有多遠(yuǎn)?

　　在目前從“寬貨幣”向“寬信用”的傳導(dǎo)仍存阻隔，央行充分“放量”亦不能有效“壓價(jià)”(長期債券收益率和加權(quán)平均貸款利率)的背景下，我國央行離建立成型的利率走廊似乎還有很遠(yuǎn)的距離。但比照利率波動性和匯率波動性這兩個(gè)特征，可以發(fā)現(xiàn)當(dāng)下的中國與建立利率走廊時(shí)的加拿大、澳大利亞、瑞士、新西蘭四國有著驚人的相似之處：

　　首先，中國短期利率受供需疊加影響易上難下且波動性加大;

　　其次，人民幣匯率浮動區(qū)間擴(kuò)大但波動性降低。利率的波動上行，意味著中國央行轉(zhuǎn)向價(jià)格型調(diào)控有其緊迫性;匯率的趨于平穩(wěn)，意味著中國央行轉(zhuǎn)向價(jià)格型調(diào)控有其可行性。而建設(shè)利率走廊正可成為轉(zhuǎn)向價(jià)格型調(diào)控的一種有益嘗試。

　　中國建立利率走廊還欠缺什么?

　　利率走廊有三個(gè)要素：上限、下限和基準(zhǔn)利率(或指導(dǎo)利率)。因此，央行后續(xù)可能還需進(jìn)一步設(shè)定利率走廊的基礎(chǔ)構(gòu)建，并要夯實(shí)支撐利率走廊運(yùn)行的制度基礎(chǔ)。

　　首先，央行明確SLF利率作為利率走廊的上限，但在利率走廊下限的選擇上頗費(fèi)躊躇。

　　其次，央行需要設(shè)定一個(gè)基準(zhǔn)利率來引導(dǎo)市場利率水平，防止利率水平波動幅度超過利率走廊區(qū)間。再次，建立利率走廊需要拆借利率處于市場利率體系的核心地位，如此央行對拆借利率的調(diào)控方可影響整個(gè)市場的資金價(jià)格。

　　最后，與利率走廊相伴的制度基礎(chǔ)需要夯實(shí)，這需要從化解預(yù)算軟約束問題上入手。

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