2011年注會《公司戰(zhàn)略與風(fēng)險管理》精講筆記(25)

　　(二)資本成本與最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)

　　為了評價上述各種不同的融資方式，我們需要考察它們給企業(yè)帶來的融資成本。下文將分別討論股權(quán)融資與債權(quán)融資的資本戚本，其中重點內(nèi)容是估計股權(quán)融資成本。此外，下文還將討論影響最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的主要因素。

　　1.融資成本

　　(1)用資本資產(chǎn)定價模型估計權(quán)益資本成本。權(quán)益資本是企業(yè)股東自己的資金，它不像債務(wù)資本那樣需要支付利息，因而表面來看權(quán)益資本似乎沒有成本，但是在企業(yè)沒有向股東分配利潤時，會產(chǎn)生機會成本。無論在理論上還是實踐中，企業(yè)都不會把全部的資金投資于企業(yè)內(nèi)部的項目，經(jīng)常會把部分資金投資于企業(yè)外部，特別是處于高風(fēng)險低回報的行業(yè)中，企業(yè)會出于分散風(fēng)險的考慮進行投資。企業(yè)投資于內(nèi)部項目的資金成本最少相當(dāng)于把這些資金投資于企業(yè)外部項目可以獲得的收益，但是這并不完全是權(quán)益資本的實際成本。資本資產(chǎn)定價模型 (CAPM)是估計企業(yè)內(nèi)部權(quán)益資本成本的模型。它的核心思想是企業(yè)權(quán)益資本成本等于無風(fēng)險資本成本加上企業(yè)的風(fēng)險溢價，因而企業(yè)的天本成本可以計算為無風(fēng)險利得與企業(yè)風(fēng)險溢價之和。

　　(2)用無風(fēng)險利率估計權(quán)益資本成本。企業(yè)也通常會使用比 CAPM簡單的無風(fēng)險利率方法估計權(quán)益資本成本 IT企業(yè)就常使用這種方法。使用這種方法時，企業(yè)首先要得到無風(fēng)險債券的利率值，這在大多數(shù)國家都是容易獲取的指標，然后企業(yè)再綜合考慮自身企業(yè)的風(fēng)險在此利率值的基礎(chǔ)上加上幾個百分點，最后按照這個利率值計算企業(yè)的權(quán)益資本成本。這種計算方法的困難在于到底加上幾個百分點才是合適的。企業(yè)可以借鑒商業(yè)債券或合同規(guī)定的利率來估計。但是到目前為止，并沒有估計該利率的固定模式�？偟膩碚f，這種估計方法有其簡單靈活的優(yōu)點，但同時估計的客觀性和精準性也受到很大的質(zhì)疑。

　　(3)長期債務(wù)資本成本。債務(wù)資本成本相對權(quán)益資本的計算較為直接，它等T各種債務(wù)利息費用的加權(quán)平均數(shù)扣除稅收效應(yīng)。

　　(4)加權(quán)平均資本成本。加權(quán)平均資本成本 (WACC)是權(quán)益資本成本與長期債務(wù)資本成本的加權(quán)平均。在實務(wù)中，企業(yè)通常使用現(xiàn)在的融資成本來計算，因為這樣計算比使用過去的資本能更準確地反映企業(yè)使用資金的成本，從而作出合理的戰(zhàn)略決策。

　　WACC=長期債務(wù)成本×長期債務(wù)總額+權(quán)益資本成本×權(quán)益總額/總資本

　　2.最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)

　　分析資本成本的最終目的是為企業(yè)作出最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)決策提供幫助。具體來講，資本結(jié)構(gòu)是權(quán)益資本與債務(wù)資本的比例。每個企業(yè)都有自身的情況，因此資本結(jié)構(gòu)決策不可能像數(shù)學(xué)公式那樣可以按照統(tǒng)一的模式得出。借款會增加債務(wù)固定成本而給企業(yè)帶來財務(wù)風(fēng)險。價格、產(chǎn)品需求以及成本來源的變動都將對使用負債的企業(yè)帶來更多的影響。由于企業(yè)的財務(wù)杠桿增加，企業(yè)的整體風(fēng)險也會增加。

　　代理成本對于企業(yè)的實際融資決策也有影響。如果杠桿比率高，管理層和股東的利益將會和債權(quán)人的利益發(fā)生沖突。例如，管理層可能會作出對高風(fēng)險項目進行技資的決策，但是債權(quán)人可能不贊同這些決策。因此，借款人應(yīng)當(dāng)通過引入或增加限制性條款來限制管理層的高風(fēng)險投資以保護自身的權(quán)益。這些限制可能包括:限制企業(yè)增加額外債務(wù)融資，保障可接受的營運資本數(shù)額以及其他一些比率等。但是，作出這些限制可能導(dǎo)致企業(yè)效率下降。

　　除此之外，最重要的是要認識到債務(wù)的使用對企業(yè)的影響會隨著時間發(fā)生變化。當(dāng)現(xiàn)有的長期債務(wù)得到清償時，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)會發(fā)生改變，除非企業(yè)又舉借了類型相似的新債務(wù)。這種可接受的債務(wù)目標水平，會由于金融市場的變動而改變。在企業(yè)高速發(fā)展的時期，可能更傾向于大量舉債。

　　大多數(shù)經(jīng)理傾向于內(nèi)部融資而不是外部融資。在實務(wù)中，這意味著在高盈利的時期，管理層會傾向于通過留存盈余而不是借債來融資。而在盈利比較低的時期，管理層傾向于借債而不是發(fā)行新股進行融資。

　　決定資本結(jié)構(gòu)的其他考慮因素還包括:企業(yè)的舉債能力、管理層對企業(yè)的控制能力、企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、增長率、盈利能力以及有關(guān)的稅收成本。還有一些比較難以量化的因素，包括:(1)企業(yè)未來戰(zhàn)略的經(jīng)營風(fēng)險 (2)企業(yè)對風(fēng)險的態(tài)度 (3)企業(yè)所處行業(yè)的風(fēng)險 (4)競爭對手的資本成本與資本結(jié)構(gòu)(競爭對手可能有更低的融資戚本以及對風(fēng)險不同的態(tài)度); (5)影響利率的潛在因素，比如整個國家的經(jīng)濟狀況。

　　雖然資本成本計算復(fù)雜且不確定，但仍有必要進行計算。這是因為企業(yè)需要讓所有的利益相關(guān)者確認自己的忖-出得到回報，如果這些資金投資在企業(yè)外部能得到比投資在該企業(yè)獲得更多的收益，企業(yè)的利益相關(guān)者就會改變自己的投資策略，從而影響企業(yè)的融資戚本。此外，對企業(yè)來說，分析資本成本是企業(yè)作出新的戰(zhàn)略規(guī)劃的起點。如果企業(yè)即將啟動項目的預(yù)算收益低于資金的融資成本，那么企業(yè)就應(yīng)該放棄該項目。

　　(三)股利分配策略

　　1.決定股利分配的因素

　　決定盈余分配和留存政策也是財務(wù)戰(zhàn)略的重要組成部分。保留的盈余是企業(yè)的一項重要的融資來掘，財務(wù)經(jīng)理應(yīng)當(dāng)考慮保留盈余和發(fā)放股利的比例。大幅的股利波動可能降低投資者的信心，因此企業(yè)通常會通過調(diào)整盈余的變化來平滑股利支付。企業(yè)發(fā)放的股利可能被投資者看作是一種信號。在決定向股東支付多少股利時，應(yīng)考慮的重要因素之一就是為了滿足融資需要而留存的盈余的數(shù)量。留存盈余和發(fā)放股利的決策通常會受到以下因素的影響:

　　(1)留存供未來使用的利潤的需要。它直接關(guān)系到企業(yè)的資產(chǎn)或未來業(yè)務(wù)的擴張程度。

　　(2)分配利潤的法定要求。這是指基于經(jīng)濟利潤的分配可能反過來影響資本的分配，股利的發(fā)放也將限制留存的盈余。

　　(3)債務(wù)契約中的股利約束。

　　(4)企業(yè)的財務(wù)杠桿。如果企業(yè)需要額外的融資，應(yīng)當(dāng)在權(quán)益融資和債務(wù)融資之間進行平衡 O

　　(5)企業(yè)的流動性水平。因為支付現(xiàn)金會導(dǎo)致流動性資產(chǎn)的枯竭。相應(yīng)地，未來的現(xiàn)金流需要根據(jù)未來支付股利的需要來進行計劃。

　　(6)即將償還債務(wù)的需要。未來需要償還的債務(wù)越多，企業(yè)需要保留的現(xiàn)金就越多。

　　(7)股利對股東和整體金融市場的信號作用。股東經(jīng)常把企業(yè)發(fā)放的股利看作是未來成功的信號。穩(wěn)定、持續(xù)的股利會被看作是一個積極的信號，所有者和投資者通常將虧損期間的股利支付看作是暫時虧損的信號。這一點得到了實證結(jié)果的支持，實證研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的現(xiàn)金股利支付似乎比剩余股利理論中的股利支付更為穩(wěn)定。企業(yè)平滑各個期間的股利，很可能是因為財務(wù)經(jīng)理認為股利支付在資本市場中具有信號作用。

　　2. 實務(wù)中的股利政策

　　一般而言，實務(wù)中的股利政策有四大類:固定股利政策、固定股利支付率政策、零股利政策和剩余股利政策。

　　(1)固定股利政策。每年支付固定的或者穩(wěn)定增長的股利，將為投資者提供可預(yù)測的現(xiàn)金流量，減少管理層將資金轉(zhuǎn)移到盈利能力差的活動的機會，并為成熟的企業(yè)提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流。但是，盈余下降時也可能導(dǎo)致股利發(fā)放遇到一些困難。

　　(2)固定股利支付率政策。股利支付率等于企業(yè)發(fā)放的每股現(xiàn)金股利除以企業(yè)的每股盈余。支付固定比例的股利能保持盈余、再投資率和股利現(xiàn)金流之間的穩(wěn)定關(guān)系，但是投資者無法預(yù)測現(xiàn)金流，這種方法也無法表明管理層的意圖或者期望，并且如果盈余下降或者出現(xiàn)虧損，這種方法就會出現(xiàn)問題。

　　(3)零股利政策。這種股利政策是將企業(yè)所有剩余盈余都投資回本企業(yè)中。在企業(yè)成長階段通常會使用這種股利政策，并將其反映在股價的增長中。但是，當(dāng)成長階段已經(jīng)結(jié)束，并且項目不再有正的現(xiàn)金凈流量時，就需要積累現(xiàn)金和制定新的股利分配政策。

　　(4)剩余股利政策。這種股利政策指只有在沒有現(xiàn)金凈流量為正的項目的時候才會支付股利。這在對那些處于成長階段，不能輕松獲得其他融資來摞的企業(yè)中比較常見。

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