三、資本結(jié)構(gòu)理論(★★★)

　　(一)MM理論

　　1.假設(shè)前提

　　(1)經(jīng)營風(fēng)險可以用息稅前利潤的方差來衡量，具有相同經(jīng)營風(fēng)險的公司稱為風(fēng)險同類;

　　(2)投資者等市場參與者對公司未來的收益和風(fēng)險的預(yù)期是相同的;

　　(3)完美資本市場，即在股票與債券進(jìn)行交易的市場中沒有交易成本，且個人與機(jī)構(gòu)投資者的借款利率與公司相同;

　　(4)借債無風(fēng)險，即公司或個人投資者的所有債務(wù)利率均為無風(fēng)險利率，與債務(wù)數(shù)量無關(guān);

　　(5)全部現(xiàn)金流是永續(xù)的，即公司息前稅前利潤具有永續(xù)的零增長特征，債券也是永續(xù)的。

　　2.具體內(nèi)容

　　【例題3.多選題】在考慮企業(yè)所得稅的情況下，下列關(guān)于MM理論的說法不正確的有()。

　　A.隨著企業(yè)負(fù)債比例的提高，企業(yè)的價值隨之降低

　　B.有稅有負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本==有稅無負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本+有負(fù)債企業(yè)的債務(wù)市場價值/有負(fù)債企業(yè)的權(quán)益市場價值×(有稅無負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本一稅前債務(wù)資本成本)×(1—所得稅稅率)

　　C.有負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本比無稅時要小

　　D.利息抵稅收益的現(xiàn)值=負(fù)債總額×所得稅稅率

　　【答案】AB

　　【解析】MM理論認(rèn)為，在考慮所得稅的情況下，隨著負(fù)債比例的提高，加權(quán)平均資本成本逐漸降低，因此，企業(yè)價值也隨之提高，在理論上全部融資來源于負(fù)債時，企業(yè)價值達(dá)到最大。所以選項A的說法不正確。考慮所得稅的有負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本與不考慮所得稅的負(fù)倩企業(yè)的權(quán)益資本成本的唯一差別是由(1—所得稅稅率)引起的，因此，選項B的表達(dá)式不正確，應(yīng)該把其中的“有稅無負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本”改為“無稅無負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本”，由此可知，選項C的說法正確。利息抵稅收益的現(xiàn)值=(利息×所得稅稅率)的現(xiàn)值==(負(fù)債總額×利息率×所得稅稅率)的現(xiàn)值，由于MM理論假設(shè)利息永續(xù)不變，所以，利息抵稅收益的現(xiàn)值=利息/利息率=(負(fù)債總額×利息率×所得稅稅率)/利息率=負(fù)債總額×所得稅稅率，即選項D的說法正確。

　　(二)權(quán)衡理論(MM理論的擴(kuò)展)

　　1.主要觀點(diǎn)

　　負(fù)債在為企業(yè)帶來利息抵稅收益的同時，也給企業(yè)帶來了陷人財務(wù)困境的成本，權(quán)衡理論強(qiáng)調(diào)在平衡

　　債務(wù)利息的抵稅收益與財務(wù)困境成本的基礎(chǔ)上，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價值最大化時的最佳資本結(jié)構(gòu)。此時所確定的債務(wù)比率是債務(wù)抵稅收益的邊際價值等于增加的財務(wù)困境成本的現(xiàn)值。

　　2.有負(fù)債企業(yè)價值的計算公式

　　有負(fù)債企業(yè)的價值=無負(fù)債企業(yè)的價值+利息抵稅的現(xiàn)值一財務(wù)困境成本的現(xiàn)值

　　3.財務(wù)困境成本的現(xiàn)值由兩個重要因素決定：(1)發(fā)生財務(wù)困境的可能性;(2)企業(yè)發(fā)生財務(wù)困境的成本大小。

　　【提示】權(quán)衡理論有助于解釋有關(guān)企業(yè)債務(wù)的兩個難解之謎：

　　(1)財務(wù)困境成本的存在有助于解釋為什么有的企業(yè)負(fù)債水平很低而沒有充分利用債務(wù)抵稅收益;

　　(2)財務(wù)困境成本的大小和現(xiàn)金流的波動性有助于解釋不同行業(yè)之間的企業(yè)杠桿水平的差異。

　　(三)代理理論(權(quán)衡理論的擴(kuò)展)

　　1.主要觀點(diǎn)：債務(wù)的代理成本和代理收益也影響企業(yè)價值。

　　2.有負(fù)債企業(yè)價值的計算公式：

　　有負(fù)債企業(yè)的價值=無負(fù)債企業(yè)的價值+利息抵稅的現(xiàn)值一財務(wù)困境成本的現(xiàn)值一債務(wù)的代理成本現(xiàn)值+債務(wù)的代理收益現(xiàn)值

　　【提示】企業(yè)負(fù)債所引發(fā)的代理成本以及相應(yīng)的代理收益，最終均反映在對企業(yè)價值產(chǎn)生的影響上。

　　(四)優(yōu)序融資理論

　　考慮信息不對稱和逆向選擇的影響，管理者偏好首選留存收益籌資，其次是債務(wù)籌資(先普通債券后可轉(zhuǎn)換債券)，而將發(fā)行新股作為最后的選擇。

　　【例題4•單選題】下列關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的理論的說法中，不正確的是()。

　　A.權(quán)衡理論強(qiáng)調(diào)在平衡債務(wù)利息的抵稅收益與財務(wù)困境成本的基礎(chǔ)上，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價值最大化時的最佳資本結(jié)構(gòu)

　　B.財務(wù)困境成本的大小和現(xiàn)金流的波動性有助于解釋不同行業(yè)之間的企業(yè)杠桿水平的差異

　　C.債務(wù)代理成本損害債權(quán)人的利益，對股權(quán)的利益沒有影響

　　D.優(yōu)序融資理論認(rèn)為當(dāng)存在融資需求時，首先選擇內(nèi)源融資，其次選擇債務(wù)融資，最后選擇股權(quán)融資

　　【答案】C

　　【解析】債務(wù)代理成本損害了債權(quán)人的利益，降低了企業(yè)價值，最終也將由股東承擔(dān)這種損失。所以選項C的說法不正確。

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