2012注會(huì)《財(cái)務(wù)成本管理》知識(shí)點(diǎn)總結(jié)：第8章(3)

　　三、使用企業(yè)當(dāng)前的資本成本作為項(xiàng)目折現(xiàn)率的條件

　　加權(quán)平均資本成本是由風(fēng)險(xiǎn)和資本結(jié)構(gòu)共同決定的，如下圖所示：

 

　　應(yīng)具備兩個(gè)條件：

　�、夙�(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)當(dāng)前資產(chǎn)的平均風(fēng)險(xiǎn)相同(等風(fēng)險(xiǎn)假設(shè))

　　比如，處于傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)進(jìn)入新興的高科技行業(yè)，顯然風(fēng)險(xiǎn)差異很大，不宜使用當(dāng)前的資本成本作為項(xiàng)目折現(xiàn)率。

　�、诠�司繼續(xù)采用相同的資本結(jié)構(gòu)為新項(xiàng)目籌資(資本結(jié)構(gòu)不變假設(shè))。

　　【結(jié)論】

　　在等風(fēng)險(xiǎn)假設(shè)和資本結(jié)構(gòu)不變假設(shè)明顯不能成立時(shí)，不能使用企業(yè)當(dāng)前的平均資本成本作為新項(xiàng)目的折現(xiàn)率。

　　【例·單選題】(2009年舊制度)在采用風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整折現(xiàn)率法評(píng)價(jià)投資項(xiàng)目時(shí)，下列說(shuō)法中錯(cuò)誤的是(　)。

　　A.項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)當(dāng)前資產(chǎn)的平均風(fēng)險(xiǎn)相同，只是使用企業(yè)當(dāng)前資本成本作為折現(xiàn)率的必要條件之一，而非全部條件

　　B.評(píng)價(jià)投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)折現(xiàn)率法會(huì)縮小遠(yuǎn)期現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)

　　C.采用實(shí)體現(xiàn)金流量法評(píng)價(jià)投資項(xiàng)目時(shí)應(yīng)以加權(quán)平均資本成本作為折現(xiàn)率，采用股權(quán)現(xiàn)金流量法評(píng)價(jià)投資項(xiàng)目時(shí)應(yīng)以股權(quán)資本成本作為折現(xiàn)率

　　D.如果凈財(cái)務(wù)杠桿大于零，股權(quán)現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)比實(shí)體現(xiàn)金流量大，應(yīng)使用更高的折現(xiàn)率

　　『正確答案』B

　　『答案解析』風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整折現(xiàn)率法采用單一的折現(xiàn)率同時(shí)完成風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整和時(shí)間調(diào)整，這種做法意味著風(fēng)險(xiǎn)隨時(shí)間推移而加大，可能與事實(shí)不符，夸大遠(yuǎn)期現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)。

　　四、等風(fēng)險(xiǎn)假設(shè)與資本結(jié)構(gòu)假設(shè)均不滿足時(shí)項(xiàng)目折現(xiàn)率的確定

　　【類比法】尋找一個(gè)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)與待評(píng)估項(xiàng)目類似的上市企業(yè)，以該上市企業(yè)的β推算項(xiàng)目的β，這種方法也稱為“替代公司法”。

　　運(yùn)用類比法，應(yīng)該注意替代公司的資本結(jié)構(gòu)已經(jīng)反映在其貝塔值之中，如果替代企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與項(xiàng)目所在企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)顯著不同，那么，在估計(jì)項(xiàng)目的貝塔值時(shí)，應(yīng)該針對(duì)資本結(jié)構(gòu)差異作出相應(yīng)的調(diào)整。

　　調(diào)整的基本步驟如下：

　　1.卸載可比企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿

　　可比企業(yè)的貝塔系數(shù)為貝塔權(quán)益，其包含了資本結(jié)構(gòu)因素，因此，需要首先將其財(cái)務(wù)杠桿卸載，計(jì)算出貝塔資產(chǎn)。

　　β資產(chǎn)=β權(quán)益÷[1+(1—所得稅稅率)×(負(fù)債/權(quán)益)]

　　2.加載目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿

　　卸載后的貝塔資產(chǎn)，與目標(biāo)企業(yè)的貝塔資產(chǎn)是相同的。加載目標(biāo)企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿，是指根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，將貝塔資產(chǎn)調(diào)整為目標(biāo)企業(yè)的貝塔權(quán)益。公式如下：

　　β權(quán)益=β資產(chǎn)×[1+(1—所得稅稅率)×(負(fù)債/權(quán)益)]

 

　　3.根據(jù)得出的目標(biāo)企業(yè)的貝塔權(quán)益計(jì)算股東要求的報(bào)酬率

　　股東要求的報(bào)酬率=權(quán)益成本=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率+β權(quán)益×風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

　　如果使用股權(quán)現(xiàn)金流量法計(jì)算凈現(xiàn)值，折現(xiàn)率就用股東要求的報(bào)酬率。

　　4.計(jì)算目標(biāo)企業(yè)的加權(quán)平均成本

　　如果使用實(shí)體現(xiàn)金流量法，需要計(jì)算加權(quán)平均成本：

 

　　【8—13】某大型聯(lián)合企業(yè)A公司，擬開始進(jìn)入飛機(jī)制造業(yè)。A公司目前的資本結(jié)構(gòu)為負(fù)債/權(quán)益為2/3，進(jìn)入飛機(jī)制造業(yè)后仍維持該目標(biāo)結(jié)構(gòu)。在該目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)下，債務(wù)稅前成本為6%。飛機(jī)制造業(yè)的代表企業(yè)是B公司，其資本結(jié)構(gòu)為債務(wù)/權(quán)益成本為7/10，權(quán)益的 值為1.2。已知無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為5%。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為8%，兩個(gè)公司的所得稅稅率均為30%。

　　(1)將B公司的β權(quán)益轉(zhuǎn)換為無(wú)負(fù)債的β資產(chǎn)。

　　β資產(chǎn)=1.2÷[1+(1—30%)×(7/10)]=0.8054

　　(2)將無(wú)負(fù)債的β值轉(zhuǎn)換為A公司含有負(fù)債的股東權(quán)益β值：

　　β權(quán)益=0.8054 ×[1+(1—30%)×2/3]=1.1813

　　(3)根據(jù)β權(quán)益計(jì)算A公司的權(quán)益成本。

　　權(quán)益成本=5%+1.1813 ×8%=5%+9.4504%=14.45%

　　如果采用股東現(xiàn)金流量計(jì)算凈現(xiàn)值，14.45%是適合的折現(xiàn)率。

　　(4)計(jì)算加權(quán)平均資本成本。

　　加權(quán)平均資本成本=6%×(1—30%)×(2/5)+14.45%×(3/5)

　　=1.68%+8.67%

　　=10.35%

　　如果采用實(shí)體現(xiàn)金流量法，10.35%是適合的折現(xiàn)率。

　　【例·計(jì)算題】(2005年試題)海榮公司是一家鋼鐵生產(chǎn)企業(yè)。最近公司準(zhǔn)備投資建設(shè)一個(gè)汽車制造廠。公司財(cái)務(wù)人員對(duì)三家已經(jīng)上市的汽車生產(chǎn)企業(yè)A、B、C進(jìn)行了分析，相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)如下

　　海榮公司稅前債務(wù)資本成本為10%，預(yù)計(jì)繼續(xù)增加借款不會(huì)發(fā)生明顯變化，公司所得稅稅率為33%.公司目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)是權(quán)益資本60%，債務(wù)資本40%，公司投資項(xiàng)目評(píng)價(jià)采用實(shí)體現(xiàn)金流量法。當(dāng)前的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率為5%，平均收益率為10%。

　　要求：計(jì)算評(píng)價(jià)汽車制造廠建設(shè)項(xiàng)目的必要報(bào)酬率(計(jì)算時(shí)β值取小數(shù)點(diǎn)后4位)。

　　『正確答案』

　　(1)海榮公司汽車制造項(xiàng)目的稅后債務(wù)資本成本

　　K b=10%×(1—33%)=6.7%

　　(2)A的β資產(chǎn)=1.1000/[1+(1—15%)×2/3]=0.7021

　　B的β資產(chǎn)=1.2000/[1+(1—33%)×1]=0.7186

　　C的β資產(chǎn)=1.4000/[1+(1—30%)×3/2]=0.6829

　　β資產(chǎn)平均值=(0.7021+0.7186+0.6829)/3=0.7012

　　海榮公司的β權(quán)益=0.7012×[1+(1—33%)×2/3]=1.0144

　　海榮公司的Ks=5%+1.0144×(10%—5%)=10.07%

　　(3)該項(xiàng)目的必要報(bào)酬率Kw=6.7%×40%+10.07%×60%=8.72%

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