2011年注會考試《財務成本管理》預習講義(32)

　　二、現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型參數(shù)的估計

　　(一)折現(xiàn)率(資本成本)

　　股權(quán)現(xiàn)金流量使用股權(quán)資本成本折現(xiàn)(本章一般采用資本資產(chǎn)定價模型確定);

　　實體現(xiàn)金流量使用加權(quán)平均資本成本折現(xiàn)。

　　【提示】折現(xiàn)率與現(xiàn)金流量要相互匹配。

　　(二)現(xiàn)金流量的確定

　　1.無限期流量的處理方法

　　在持續(xù)經(jīng)營假設下，企業(yè)的壽命是無限的。為了避免預測無限期的現(xiàn)金流量，大部分估價將預測的時間分為兩個階段：第一個階段是“詳細預測期”，或稱“預測期”。在此期間，需要對每年的現(xiàn)金流量進行詳細預測，并根據(jù)現(xiàn)金流量模型計算其預測期價值;第二個階段是“后續(xù)期”，或稱為“永續(xù)期”。在此期間，假設企業(yè)進入穩(wěn)定狀態(tài)，有一個穩(wěn)定的增長率，可以用簡便的方法直接估計后續(xù)期價值。

　　【特別提示】對預測期各年的現(xiàn)金流量必須進行詳細預測，后續(xù)期可以采用簡化方法。

　　【預測期與后續(xù)期的劃分】

　　在企業(yè)價值評估實務中，詳細預測期通常為5～7年，如果有疑問還應當延長，但很少超過10年。企業(yè)增長的不穩(wěn)定時期有多長，預測期就應當有多長。這種做法與競爭均衡理論有關。

　　競爭均衡理論認為，一個企業(yè)不可能永遠以高于宏觀經(jīng)濟增長的速度發(fā)展下去。如果是這樣，它遲早會超過宏觀經(jīng)濟總規(guī)模。

　　競爭均衡理論還認為，一個企業(yè)通常不可能在競爭的市場中長期取得超額利潤，其投資資本回報率會逐漸恢復到正常水平。投資資本回報率是指稅后經(jīng)營利潤與投資資本(凈負債加股東權(quán)益)的比率，它反映企業(yè)投資資本的盈利能力。

　　【提示】這里的凈資本，也就是“凈經(jīng)營資產(chǎn)”，在該公式中通常使用期初值，因此，該指標也稱為“期初投資資本回報率”。

　　該指標與第二章的“凈經(jīng)營資產(chǎn)凈利率”不同。

　　判斷企業(yè)進入穩(wěn)定狀態(tài)的主要標志是兩個：(1)具有穩(wěn)定的銷售增長率，它大約等于宏觀經(jīng)濟的名義增長率;(2)具有穩(wěn)定的投資資本回報率，它與資本成本接近。

　　預測期和后續(xù)期的劃分不是事先主觀確定的，而是在實際預測過程中根據(jù)銷售增長率和投資回報率的變動趨勢確定的。

　　【例·計算題】 DBX公司目前正處在高速增長的時期，2000年的銷售增長了12%。預計2001年可以維持12%的增長率，2002年開始逐步下降，每年下降2個百分點，2005年下降1個百分點，即增長率為5%，2006年及以后各年按5%的比率持續(xù)增長。見下表所示。

　　表7-4 DBX公司的銷售增長率和投資資本回報率單位：萬元

　　通過觀察可以看出，銷售增長率在2005年以后穩(wěn)定在5%，投資資本回報率穩(wěn)定在12.13%，如果它們分別與宏觀經(jīng)濟預期增長率、企業(yè)的加權(quán)平均成本比較接近。該企業(yè)的預測期可確定為2001～2005年，2006年及以后年度為后續(xù)期。

　　[265070201]

　　【提示】如果銷售增長率與宏觀經(jīng)濟增長率差別較大，或者投資資本報酬率與資本成本差別較大，就需要找出長期保持競爭優(yōu)勢原因，如果找不到原因就可能是預測數(shù)據(jù)或預測方法存在錯誤。

　　【分析與思考】

　　(1)關于投資資本回報率的計算。計算中使用的是“期初投資資本回報率”。其實在教材后面的內(nèi)容中涉及到該指標時，均是這樣處理的。因此，可以認為“投資資本回報率”就是“期初投資資本回報率”。這與第二章的凈經(jīng)營資產(chǎn)利潤率是不同的。

　　(2)從理論上講，劃分預測期和后續(xù)期需要考慮“銷售增長率”和“投資資本回報率”。但在有關題目中均沒有考慮投資資本回報率的情況。

　　(3)本題中銷售增長率和投資資本回報率兩個指標從2005年開始即保持不變，但卻將2005年劃入預測期，可以認為2005年是一個轉(zhuǎn)換期。注意，轉(zhuǎn)換期一定劃入預測期。

　　特別提示：在預測現(xiàn)金流量時，一定要將轉(zhuǎn)換期劃入預測期(這一年的現(xiàn)金流量需要預測);但是在計算企業(yè)價值時，可以放入第一階段(一般也稱為預測期)，也可以放入第二階段(一般也稱為后續(xù)期或穩(wěn)定期)。

　　預測期現(xiàn)金流量必須詳細預測。教材舉例中編制三張預計報表時均將2006年包括在內(nèi)。這是沒有必要的。

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