從全球范圍來看，目前中國是債務(wù)問題最嚴重的國家之一。根據(jù)BIS統(tǒng)計，截至2016年底中國非金融部門債務(wù)率(Credit to Non-financial Private Sector，具體指居民與非金融企業(yè)部門債務(wù)率之和，其中，中國非金融企業(yè)包括民營和國有企業(yè))已達210.6%。該值遠高于新興市場國家的債務(wù)率平均水平，與日本90年代債務(wù)歷史最高點持平，也高于美國2008年金融危機時的歷史最高點。不少國際組織多次提醒中國的高債務(wù)或引致嚴重的經(jīng)濟金融問題。

　　事實上，2012年以來的相當長一段時期，中國面臨著債務(wù)高企與通貨緊縮的困境，并且債務(wù)-通縮之間還存在不斷自我強化的惡性循環(huán)趨勢。然而2016年下半年以來，盡管中國整體債務(wù)率仍在攀升，但隨著PPI轉(zhuǎn)正和攀升，債務(wù)-通縮惡性循環(huán)似已被打破，甚至呈現(xiàn)債務(wù)-通脹同方向變化趨勢。那么，高債務(wù)究竟導致通縮還是通脹，未來又將如何演進?這些都關(guān)乎宏觀大勢的科學研判。

　　考研出題點

　　中國的債務(wù)問題，尤其是地方債問題，這些年已經(jīng)引起了廣泛關(guān)注。在經(jīng)濟學考研中，涉及到債務(wù)問題的考點非常多，主要有以下幾個方面：中國地方政府債務(wù)現(xiàn)狀、成因、不良影響以及對策。本期，鄭炳老師主要從宏觀角度討論中國債務(wù)高企對通貨膨脹的影響。

　　背景知識補充

　　債務(wù)高企會導致通縮還是通脹，未來又將如何演進?伍戈等人在文中指出，2012年之后的很長一段時間，中國面臨債務(wù)高企與通貨緊縮的困境，而2016年下半年以來，盡管中國整體債務(wù)率仍在攀升，但隨著PPI轉(zhuǎn)正和攀升，債務(wù)-通縮惡性循環(huán)似已被打破，甚至呈現(xiàn)債務(wù)-通脹同方向變化趨勢。

　　他認為，長期來看，中國的債務(wù)導致通縮風險依然不容小覷，通縮陰影的徹底擺脫取決于未來債務(wù)杠桿的去化程度。短期來看，基于過去半年供給側(cè)改革、金融去杠桿及房地產(chǎn)調(diào)控等的綜合作用，中國的債務(wù)短期增速已呈現(xiàn)邊際放緩跡象，這將對未來半年的PPI等價格產(chǎn)生滯后的下行壓力。

　　經(jīng)典債務(wù)理論如費雪的債務(wù)-通縮理論、伯南克的金融加速器理論和辜朝明的資產(chǎn)負債表衰退理論的研究范疇均聚焦非金融部門債務(wù)問題(以上提到的幾個理論希望同學們也去了解一下)。其實，政府債務(wù)屬于財政政策的范疇，財政赤字貨幣化的通脹效應(yīng)往往是顯而易見的。

　　通過對各國歷史數(shù)據(jù)的觀察發(fā)現(xiàn)，高債務(wù)對于物價的長短期影響是有區(qū)別的。從長期趨勢來看，債務(wù)率與通脹率整體呈現(xiàn)反方向關(guān)系，即高債務(wù)國家普遍通脹水平較低，甚至發(fā)生通縮;而從短期波動來看，債務(wù)率的短期增速與通脹率整體呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，即債務(wù)增長率較高的國家，其通脹率也相對較高。

　　具體地，從長期來看，債務(wù)高企引致通貨緊縮的機理客觀存在。債務(wù)的長期累積一方面意味著借款者還本付息的壓力增大，隨著資本回報率的邊際遞減，勢必減少其投資或消費支出;另一方面，基于對借款者資產(chǎn)負債狀況惡化及高債務(wù)不可持續(xù)的擔心，銀行等貸款者往往收緊放款條件從而抑制融資需求，通貨緊縮由此而生。

　　從短期來看，債務(wù)高企引發(fā)通貨膨脹的機理也是顯而易見的。特別是在宏觀政策的刺激下，政策利率的降低和貨幣信貸的放松可能促使微觀主體進一步增加債務(wù)杠桿，投資、消費出現(xiàn)短期“脈沖式”增長，社會信用的擴張引致價格水平的上升。實證上，如果將債務(wù)短期增速從長期趨勢中分離出來后，我們可以發(fā)現(xiàn)短期內(nèi)的這種債務(wù)-通脹機制。

　　從中國的實際情況來看，中國的高債務(wù)狀況短期內(nèi)難以迅速改變，債務(wù)水平或仍將在高位維持一段時間。長期來看，中國的債務(wù)-通縮風險不容小覷，通縮陰影的徹底擺脫取決于未來債務(wù)杠桿的去化程度。短期來看，基于過去半年供給側(cè)改革、金融去杠桿及房地產(chǎn)調(diào)控等的綜合作用，債務(wù)短期增速已呈現(xiàn)邊際放緩跡象，這將對未來半年的PPI產(chǎn)生滯后的下行壓力。

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