第五節(jié) 國(guó)債市場(chǎng)

　　國(guó)債市場(chǎng)，是國(guó)債發(fā)行和流通市場(chǎng)的統(tǒng)稱(chēng)，是買(mǎi)賣(mài)國(guó)債的場(chǎng)所。中央銀行通過(guò)在二級(jí)市場(chǎng)上買(mǎi)賣(mài)國(guó)債(直接買(mǎi)賣(mài)，國(guó)債回購(gòu)、反回購(gòu)交易)來(lái)進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)操作，借此存吐基礎(chǔ)貨幣，調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量和利率，實(shí)現(xiàn)財(cái)政政策和貨幣政策的有機(jī)結(jié)合。

　　國(guó)債市場(chǎng)按構(gòu)成可分為發(fā)行市場(chǎng)和流通市場(chǎng)。

　　一、發(fā)行市場(chǎng)和流通市場(chǎng)(熟悉)

　　發(fā)行市場(chǎng)：也稱(chēng)為一級(jí)市場(chǎng)或初級(jí)市場(chǎng)，它為發(fā)行新債券提供銷(xiāo)售場(chǎng)所，國(guó)家在此市場(chǎng)中從認(rèn)購(gòu)者手中籌集到所需資金。

　　我國(guó)自1981年恢復(fù)發(fā)行國(guó)債之初，主要采取行政攤派方式，由財(cái)政部門(mén)直接向認(rèn)購(gòu)人(主要是企業(yè)和居民個(gè)人)出售國(guó)債，帶有半攤派的性質(zhì)。中國(guó)真正意義上的國(guó)債發(fā)行市場(chǎng)始于1991年。該年4月，財(cái)政部第一次組織了國(guó)債承銷(xiāo)團(tuán)，有70多家國(guó)債中介機(jī)構(gòu)參加了國(guó)債承銷(xiāo)。1993年建立了一級(jí)自營(yíng)商制度，當(dāng)時(shí)有19家金融機(jī)構(gòu)參加，承銷(xiāo)了1993年第三期記賬式國(guó)債。

　　所謂一級(jí)自營(yíng)商，是指具備一定的條件并由財(cái)政部認(rèn)定的銀行、證券公司和其他非銀行金融機(jī)構(gòu)，它們可以直接向財(cái)政部承銷(xiāo)和投標(biāo)競(jìng)銷(xiāo)國(guó)債，并通過(guò)開(kāi)展分銷(xiāo)、零售業(yè)務(wù)，促進(jìn)國(guó)債發(fā)行，維護(hù)國(guó)債發(fā)行市場(chǎng)順暢運(yùn)轉(zhuǎn)。1994年，在以前改革的基礎(chǔ)上，國(guó)債發(fā)行著重于品種多樣化，推出了半年和一年期短期國(guó)債和不上市的儲(chǔ)蓄國(guó)債。1996年開(kāi)始采取招標(biāo)發(fā)行方式，通過(guò)競(jìng)價(jià)確定國(guó)債價(jià)格，市場(chǎng)化程度大為提高。例如：對(duì)貼現(xiàn)國(guó)債采取價(jià)格招標(biāo)，對(duì)附息國(guó)債采取收益率招標(biāo)，對(duì)已確定利率和發(fā)行條件的無(wú)記名國(guó)債采取劃款期招標(biāo)。同時(shí)，推出了3個(gè)月、6個(gè)月、1年、3年、7年和10年等7個(gè)不同期限的國(guó)債品種，其中3個(gè)月、7年和10年國(guó)債是新品種，3個(gè)月國(guó)債是目前最短期國(guó)債，7年和10年則是目前最長(zhǎng)期國(guó)債，又是附息國(guó)債，在國(guó)債品種與期限結(jié)構(gòu)上開(kāi)始同國(guó)際接軌。

　　我國(guó)國(guó)債發(fā)行市場(chǎng)經(jīng)過(guò)幾年的發(fā)展已基本形成。其基本結(jié)構(gòu)是：以差額招標(biāo)方式向國(guó)債一級(jí)承銷(xiāo)商出售可上市國(guó)債;以承銷(xiāo)方式向承銷(xiāo)商，如商業(yè)銀行和財(cái)政部門(mén)所屬?lài)?guó)債經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)，銷(xiāo)售不上市的儲(chǔ)蓄國(guó)債(憑證式國(guó)債);以定向招募方式向社會(huì)保障機(jī)構(gòu)和保險(xiǎn)公司出售定向國(guó)債。這種發(fā)行市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，是一種多種發(fā)行方式配搭使用，適應(yīng)我國(guó)當(dāng)前實(shí)際的一種發(fā)行市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。

　　流通市場(chǎng)：又稱(chēng)為國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)，是國(guó)債交易的第二階段。一般是國(guó)債承購(gòu)機(jī)構(gòu)與認(rèn)購(gòu)者之間的交易，也包括國(guó)債持有者與政府或者國(guó)債認(rèn)購(gòu)者之間的交易。分為證券交易所交易和場(chǎng)外交易。

　　我國(guó)從1981年恢復(fù)發(fā)行國(guó)債到1988年的7年期間，還沒(méi)有國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)。債券在一定期限終止了持券人的購(gòu)買(mǎi)力，使持券人感到不方便。因此，解決居民手中債券的變現(xiàn)問(wèn)題，就成為當(dāng)務(wù)之急。1985年曾經(jīng)搞過(guò)一個(gè)貼現(xiàn)辦法，但是實(shí)行起來(lái)效果并不好，因而建立國(guó)債流通市場(chǎng)是既方便居民，又防止購(gòu)買(mǎi)力膨脹的重要途徑。

　　我國(guó)從1988年開(kāi)始，首先允許7個(gè)城市隨后又批準(zhǔn)了54個(gè)城市進(jìn)行國(guó)庫(kù)券流通轉(zhuǎn)讓的試點(diǎn)工作。允許1985年和1986年的國(guó)庫(kù)券上市，試點(diǎn)地區(qū)的財(cái)政部門(mén)和銀行部門(mén)設(shè)立了證券公司參與流通轉(zhuǎn)讓工作。試點(diǎn)主要是在證券中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行，因而中國(guó)國(guó)債流通市場(chǎng)始于場(chǎng)外交易。1991年又進(jìn)一步擴(kuò)大了國(guó)債流通市場(chǎng)的開(kāi)放范圍，允許全國(guó)400個(gè)地區(qū)市一級(jí)以上的城市進(jìn)行國(guó)債流通轉(zhuǎn)讓。同時(shí)，國(guó)債承銷(xiāo)的成功，證券機(jī)構(gòu)迅速增加，這些都促進(jìn)了場(chǎng)外市場(chǎng)交易活躍起來(lái)。時(shí)至1993年，場(chǎng)外交易量累計(jì)達(dá)450億元，大于當(dāng)時(shí)的場(chǎng)內(nèi)交易量。但是，由于場(chǎng)外交易的先天弱點(diǎn)：管理不規(guī)范，信譽(yù)差，拖欠現(xiàn)象嚴(yán)重，容易出現(xiàn)清算與交割危機(jī);場(chǎng)外市場(chǎng)統(tǒng)一性差，地區(qū)牌價(jià)差價(jià)大，買(mǎi)賣(mài)差價(jià)大;不少場(chǎng)外市場(chǎng)有行無(wú)，流動(dòng)性差，等等。這些因素導(dǎo)致場(chǎng)外市場(chǎng)交易不斷萎縮，至 1996年場(chǎng)外市場(chǎng)交易量的比重已不足10%。與此同時(shí)，場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)雖然起步較晚，但由于自身優(yōu)勢(shì)卻獲得穩(wěn)步發(fā)展。目前場(chǎng)內(nèi)交易主要集中在四家場(chǎng)所：上海證券交易所、深圳證券交易所、武漢國(guó)債交易中心(1992建立，專(zhuān)營(yíng)國(guó)債轉(zhuǎn)讓)、全國(guó)證券交易自動(dòng)報(bào)價(jià)中心。由于這些場(chǎng)所的管理相對(duì)規(guī)范，信譽(yù)良好，市場(chǎng)統(tǒng)一性強(qiáng)，因而保證了場(chǎng)內(nèi)交易量的穩(wěn)州增長(zhǎng)，至1996年已占整個(gè)國(guó)債交易總量的 90 %以上。當(dāng)前中國(guó)國(guó)債流通市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)已形成以場(chǎng)內(nèi)交易為主、以證券經(jīng)營(yíng)網(wǎng)點(diǎn)的場(chǎng)外交易為輔的基本格局，基本上符合中國(guó)當(dāng)前的實(shí)際。

　　我國(guó)自1991年興起國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)。所謂國(guó)債回購(gòu)，是指國(guó)債持有人在賣(mài)出一筆國(guó)債的同時(shí)，與買(mǎi)方簽訂協(xié)議，承諾在約定期限后以約定購(gòu)回同筆國(guó)債的交額動(dòng)。如果交易程序相反，則稱(chēng)國(guó)債逆回購(gòu)。國(guó)債回購(gòu)是在國(guó)債交易形式下的一種融券兼融資活動(dòng)，具有金融衍生工具的性質(zhì)。國(guó)債回購(gòu)為國(guó)債持有者、投資者提供融資，是投資者獲得短期資金的主要渠道，也為公開(kāi)市場(chǎng)操作提供工具。因而國(guó)債回購(gòu)業(yè)務(wù)對(duì)國(guó)債市場(chǎng)的發(fā)展有重要的推動(dòng)作用。但國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)的不規(guī)范，也會(huì)產(chǎn)生負(fù)作用。如買(mǎi)空賣(mài)空現(xiàn)象嚴(yán)重，回購(gòu)業(yè)務(wù)無(wú)實(shí)際債券作保證，回購(gòu)資金來(lái)源混亂以及資金使用不當(dāng)?shù)�，都�?huì)沖擊金融秩序。我國(guó)1995年曾對(duì)國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)進(jìn)行整頓，整頓后國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)逐步走向正軌。為了有序地發(fā)展國(guó)債市場(chǎng)，首先，要鞏固和發(fā)展交易所內(nèi)的回購(gòu)市場(chǎng);其次，要建立規(guī)范的場(chǎng)內(nèi)回購(gòu)市場(chǎng)，建立統(tǒng)一托管清算體系，杜絕買(mǎi)空賣(mài)空，打擊市場(chǎng)分割;最后，中央銀行加大公開(kāi)市場(chǎng)操作力度，使國(guó)債回購(gòu)成為公開(kāi)市場(chǎng)操作的有效工具。

　　我國(guó)于1992年10月還曾一度推出國(guó)翩貨市場(chǎng)。所謂期貨交易是相對(duì)現(xiàn)貨交易而言，其特點(diǎn)是買(mǎi)賣(mài)雙方債券所有權(quán)的轉(zhuǎn)讓和貨款的交割時(shí)間分割開(kāi)來(lái)，雙方簽訂交易合同后不是立即付款和交付債券，只是到了約定的交割時(shí)間才進(jìn)行買(mǎi)方付款，賣(mài)方交付債券。期貨合同有四個(gè)要素：約定的時(shí)間、約定的價(jià)格、約定的國(guó)債品種、約定的交易數(shù)量，其約定辦品種即為期貨交易的標(biāo)的國(guó)債。國(guó)債期貨是國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物，它具有獨(dú)特的功能：

　　一是顯示和引導(dǎo)國(guó)債價(jià)格或國(guó)債行市。國(guó)債期貨市場(chǎng)是買(mǎi)賣(mài)雙方經(jīng)過(guò)公開(kāi)競(jìng)價(jià)，使國(guó)債價(jià)格不斷隨供需狀況而變化，并在市場(chǎng)上傳遞。由于期貨市場(chǎng)是眾多買(mǎi)者與賣(mài)者的意愿，是最有代表性的價(jià)格，對(duì)當(dāng)前與未來(lái)的價(jià)格走勢(shì)都有指導(dǎo)作用。

　　二是套期保值。國(guó)債投資者可以在期貨市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)上同時(shí)就某一品種國(guó)債做數(shù)量相同、買(mǎi)賣(mài)相反的操作，以求期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)的盈虧相補(bǔ)或相抵，從而實(shí)現(xiàn)保值。

　　三是投機(jī)獲利。國(guó)債期貨投資者還可以在期貨市場(chǎng)上的不同債種之間投機(jī)獲利，也可以在現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)之間投機(jī)獲利，為投資者提供更多的對(duì)沖機(jī)會(huì)。我國(guó)于1992年推出國(guó)債期貨伊始，投資者反應(yīng)冷淡。隨著證券市場(chǎng)的發(fā)展以及人們金融意識(shí)的增強(qiáng)，上海證券交易所也于1993年10月正式推出規(guī)范式的國(guó)債期貨合同。從此國(guó)債期貨日益為廣大投資者認(rèn)同，成交量日益擴(kuò)大，從日成交量不到億元發(fā)展到日成交量超千億元。但是，由于我國(guó)發(fā)展國(guó)債期貨市場(chǎng)的條件還不成熟，又加上法規(guī)建設(shè)滯后，于1994年下半年至1995年上半年之間曾發(fā)生多起嚴(yán)重違規(guī)事件，在監(jiān)管部門(mén)采取提高保證金比率、實(shí)行漲停板制度、規(guī)定最高持倉(cāng)量等措施后，仍難以走上正軌，于是國(guó)務(wù)院于1995年5月宣告國(guó)債期貨的試點(diǎn)暫停。

　　二、國(guó)債市場(chǎng)的功能

　　(一)實(shí)現(xiàn)國(guó)債的順利發(fā)行和償還;

　　(二)合理有效調(diào)節(jié)社會(huì)資金的運(yùn)行，提高社會(huì)資金效率。

　　三、我國(guó)的國(guó)債市場(chǎng)

　　(一)我國(guó)的國(guó)債一級(jí)市場(chǎng)

　　1981年恢復(fù)發(fā)行內(nèi)債，半攤派方式發(fā)行國(guó)債

　　我國(guó)真正意義上的國(guó)債發(fā)行市場(chǎng)始于1991年——第一次組織了國(guó)債承銷(xiāo)團(tuán)。

　　1993年建立了一級(jí)自營(yíng)商制度。

　　1994年國(guó)債品種多樣化。

　　1996年開(kāi)始采取招標(biāo)發(fā)行方式。

　　我國(guó)現(xiàn)行國(guó)債一級(jí)市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)為：以差額招標(biāo)方式向一級(jí)承銷(xiāo)商出售可上市國(guó)債;以承銷(xiāo)方式向承銷(xiāo)商，如商業(yè)銀行和財(cái)政部門(mén)所屬?lài)?guó)債經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)，銷(xiāo)售不上市的儲(chǔ)蓄國(guó)債(憑證式國(guó)債);以定向私募方式向社會(huì)保障機(jī)構(gòu)和保險(xiǎn)公司出售定向國(guó)債。

　　(二)我國(guó)的國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)

　　1988年進(jìn)行國(guó)庫(kù)券流通轉(zhuǎn)讓的試點(diǎn)工作。

　　1991年我國(guó)進(jìn)一步擴(kuò)大了國(guó)債流通轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)的開(kāi)放范圍。

　　我國(guó)國(guó)債交易主要集中在4家場(chǎng)所：上海證券交易所、深圳證券交易所、武漢國(guó)債交易中心、全國(guó)證券交易自動(dòng)報(bào)價(jià)中心。

　　1997年建立銀行間國(guó)債交易市場(chǎng)，隨后又建立商業(yè)銀行營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)柜臺(tái)交易市場(chǎng)。

　　1991年我國(guó)興起了國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)。

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