二、經(jīng)典投資理論(1950—1980年)

　　(一)現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論

　　現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論(MPT)是經(jīng)典投資理論的主體，按照理論發(fā)展的時(shí)間順序，大致可以分為下列幾個(gè)部分。

　　1.資產(chǎn)組合選擇理論。l952年，美國(guó)金融學(xué)家馬柯威茨(Harry M.Markowit，1952)首次在英語世界中以數(shù)學(xué)化的方式解釋了投資分散化原理，發(fā)展了資產(chǎn)組合理論，標(biāo)志著資產(chǎn)組合理論的開端。馬柯威茨資產(chǎn)組合理論的核心是要解決長(zhǎng)期困擾證券投資活動(dòng)的兩個(gè)根本性問題。

　　第一個(gè)問題是，雖然證券市場(chǎng)客觀上存在著大量的證券組合投資，但為何要進(jìn)行組合投資，組合投資究竟具有何種機(jī)制和效應(yīng)?針對(duì)這一問題，馬柯威茨建立了均值方差模型，首次用方差作為股票風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)量指標(biāo)，使得股票的風(fēng)險(xiǎn)得以量化，并闡述了證券收益和風(fēng)險(xiǎn)水平確定的主要原理和方法。

　　第二個(gè)問題是，證券市場(chǎng)的投資者除了通過證券組合來降低風(fēng)險(xiǎn)外，將如何根據(jù)有關(guān)信息進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)投資的最優(yōu)選擇?對(duì)于這一問題，馬柯威茨的現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論運(yùn)用數(shù)理統(tǒng)計(jì)方法全面細(xì)致地分析了何為最優(yōu)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和如何選擇最優(yōu)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，其實(shí)用價(jià)值在于其解決了投資決策中投資資金在投資組合中的最優(yōu)化配置問題。 例1-2(2012年3月真題·單選題)傳統(tǒng)證券組合管理方法對(duì)證券組 合進(jìn)行分類所依據(jù)的標(biāo)準(zhǔn)是(　　)。

　　A.證券組合的期望收益率

　　B.證券組合的風(fēng)險(xiǎn)

　　C.證券組合的投資目標(biāo)

　　D.證券組合的分散化程度

　　【參考答案】 C

　　【解析】 傳統(tǒng)證券組合管理方法中對(duì)證券組合的分類通常以組合的 投資目標(biāo)為標(biāo)準(zhǔn)。

　　2.分離定律。馬柯威茨等人的證券組合理論研究的是風(fēng)險(xiǎn)證券的最優(yōu)選擇，l958年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家托賓(James Tobin)將其擴(kuò)展到無風(fēng)險(xiǎn)證券，他發(fā)現(xiàn)，投資者的投資決策可以分為相互獨(dú)立的兩個(gè)步驟。首先，投資者要對(duì)總投資中的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合部分進(jìn)行選擇，這稱為投資決策。在給定的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合收益與無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益的情況下，投資決策與投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好及財(cái)富總量無關(guān);其次，投資者需要確定風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)與無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例，這稱為融資決策;簡(jiǎn)言之，投資者的投資決策與融資決策是獨(dú)立的，可以分別考慮。

　　3.市場(chǎng)模型。馬柯威茨的均值一方差分析需要大量的計(jì)算，由N只股票組成的組合即需要計(jì)算N個(gè)預(yù)期收益率、N個(gè)方差和N(N一1)/2個(gè)協(xié)方差。以紐約證券交易所大約3000家上市公司為例，為了從這些股票中產(chǎn)生馬柯威茨的最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合，至少需要計(jì)算450萬個(gè)數(shù)據(jù)，在當(dāng)時(shí)計(jì)算機(jī)還未普遍使用的條件下，這是很難實(shí)際操作的。1963年，馬柯威茨的學(xué)生威廉·夏普(William F.Sharpe)建立了單因素模型(或市場(chǎng)模型)，將單個(gè)證券的超額收益表達(dá)為單一市場(chǎng)指數(shù)超額收益的回歸方程，從而將需要計(jì)算的數(shù)據(jù)減少到2N個(gè)，使資產(chǎn)組合選擇理論應(yīng)用于實(shí)際市場(chǎng)成為可能。

　　4.資本資產(chǎn)定價(jià)模型。l964年、l965年和l966年，威廉·夏普、約翰·林特耐(John Lintner)和簡(jiǎn)·摩辛(Jan Mossin)三人幾乎同時(shí)獨(dú)立地提出了著名的資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)。根據(jù)這一模型，證券收益可以表達(dá)為無風(fēng)險(xiǎn)收益與該證券因承擔(dān)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)而獲得的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)之和，從資產(chǎn)組合的意義上說，個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)可以相互抵消，重要的是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。資本資產(chǎn)定價(jià)模型成為金融學(xué)和投資學(xué)最重要的內(nèi)容之一，是當(dāng)今人們確定股權(quán)資本成本的重要依據(jù)。

　　例1-3(2012年3月真題·多選題)CAPM模型是由(　　)提出的。

　　A.哈里·馬柯威茨

　　B.夏普

　　C.特雷諾

　　D.詹森

　　【參考答案】BCD

　　5.套利定價(jià)理論與多因素模型。盡管資本資產(chǎn)定價(jià)模型非常簡(jiǎn)潔明了，但是由于存在較多的理論假設(shè)(例如需要假設(shè)存在一個(gè)市場(chǎng)組合，假設(shè)投資者可以按相同的無風(fēng)險(xiǎn)利率自由借貸、假設(shè)投資者具有單一投資期限、假設(shè)投資者均使用均值一方差分析等等)，在經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)研究中也經(jīng)常發(fā)現(xiàn)有關(guān)參數(shù)不穩(wěn)定，受到很多挑戰(zhàn)。1976年，美國(guó)金融學(xué)家史蒂芬·羅斯(Stephen Ross)發(fā)展出了套利定價(jià)模型(APT)。根據(jù)這個(gè)理論，證券的收益受到多種因素的影響，可以表達(dá)為多個(gè)因素收益的線性組合，進(jìn)而不同證券組合在一起，可以產(chǎn)生只對(duì)一種因素敏感的純因素組合。產(chǎn)生純因素組合的方式很多，但在套利壓力下，這些不同的組合方式應(yīng)該具有相同的收益率。

　　套利定價(jià)模型與資本資產(chǎn)定價(jià)模型盡管假設(shè)前提和理論邏輯不同，但是，其結(jié)果是一致的，資本資產(chǎn)模型也可以視為套利定價(jià)模型或多因素模型的一種特殊形式。

　　例1—4(2012年3月真題·多選題)套利定價(jià)模型在實(shí)踐中的應(yīng)用一 般包括(　　)。

　　A.檢驗(yàn)資本市場(chǎng)線的有效性

　　B.分離出那些統(tǒng)計(jì)上顯著地影響證券收益的主要因素

　　C.檢驗(yàn)證券市場(chǎng)線的有效性

　　D.明確確定某些因素與證券收益有關(guān)，預(yù)測(cè)證券的收益

　　【參考答案】BD

　　【解析】 套利定價(jià)模型在實(shí)踐中的應(yīng)用一般包括兩個(gè)方面：可以運(yùn)用統(tǒng)計(jì)分析模型對(duì)證券的歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，以分離出那些統(tǒng)計(jì)上顯著影響證券收益的主要因素;明確確定某些因素與證券收益有關(guān)，于是對(duì)證券的歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸以獲得相應(yīng)的靈敏度系數(shù)，再預(yù)測(cè)證券的收益。

　　(二)證券市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)性均衡理論

　　1953年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家肯尼斯·阿羅(Kenneth J.Arrow)發(fā)表了金融經(jīng)濟(jì)學(xué)歷史上最重要的論文《風(fēng)險(xiǎn)最優(yōu)配置中的證券作用》。在這篇論文中，阿羅首次提出了狀態(tài)證券(State seCurity)概念(也稱阿羅一德布魯證券或純證券)，這種抽象的證券僅在未來某一確定狀態(tài)下產(chǎn)生l個(gè)單位的現(xiàn)金回報(bào)。通過這樣的簡(jiǎn)化，證券市場(chǎng)上存在的各類證券便可視為不同的狀態(tài)證券的組合，繼而，在競(jìng)爭(zhēng)性市場(chǎng)環(huán)境下，證券定價(jià)就轉(zhuǎn)化為對(duì)不確定狀態(tài)條件下的“狀態(tài)價(jià)格”確定。1959年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家德布魯(Gerard Debreu)更嚴(yán)格地對(duì)競(jìng)爭(zhēng)性均衡的存在性作出了數(shù)學(xué)上的證明，在以后金融理論建模中被廣泛引用。

　　(三)資本結(jié)構(gòu)理論

　　在企業(yè)資本中，權(quán)益性資本(如發(fā)行股票融資)與債務(wù)性資本(如發(fā)行債券融資)之間的比重稱為資本結(jié)構(gòu)。早在1930年，經(jīng)濟(jì)學(xué)家費(fèi)雪(Irving Fisher)就提出，企業(yè)的生產(chǎn)決策與融資決策相分離。此后，l938年，威廉姆斯(J.Williams)進(jìn)一步提出投資價(jià)值守恒定律(Law of the Conservation of Invest— ment Value)，認(rèn)為企業(yè)價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。l958年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家莫迪利安尼(FranCo Modigliani)和米勒(Merton Howard Miller)通過無套利方法，比較巧妙而精確地得到關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的兩個(gè)重要理論結(jié)果(合稱MM定律)：第一個(gè)結(jié)果與威廉姆斯等人相一致，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值無關(guān);第二個(gè)結(jié)果是，股票的預(yù)期收益率等于股票與債券混合組合的預(yù)期收益加上用混合組合收益與債券收益之差和債權(quán)/股權(quán)比率之乘積。換言之，企業(yè)的總資本成本等于債務(wù)資本與權(quán)益資本的加權(quán)平均數(shù)。除資本結(jié)構(gòu)和資本成本理論外，莫迪利安尼和米勒還合作研究了股利政策，也成為今天公司金融理論的重要部分。

　　(四)隨機(jī)游走與有效市場(chǎng)理論

　　美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家肯多(MauriCe G.Kendall，1953)是最早通過經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)證券收益率具有隨機(jī)性的金融學(xué)家，他發(fā)現(xiàn)，盡管不同行業(yè)指數(shù)之間具有顯著相關(guān)性，但每個(gè)行業(yè)指數(shù)并不存在時(shí)間序列上的相關(guān)性，也就是說，通過歷史數(shù)據(jù)的研究，并不能預(yù)測(cè)股票投資收益。同時(shí)，他也首次提出，股票價(jià)格變化大致呈正態(tài)分布。

　　1959年，奧斯本(M.F.M Osborne)提出了隨機(jī)漫步理論，認(rèn)為股票價(jià)格的變化類似于化學(xué)中的分子布朗運(yùn)動(dòng)(懸浮在液體或氣體中的微粒所做的永不休止的、無秩序的運(yùn)動(dòng))，具有“隨機(jī)漫步”的特點(diǎn)，即它變動(dòng)的路徑是不可預(yù)期的。與肯多的另一個(gè)不同點(diǎn)是，奧斯本發(fā)現(xiàn)了證券價(jià)格具有對(duì)數(shù)正態(tài)分布的性質(zhì)。

　　隨機(jī)游走理論受到來自證券技術(shù)分析師的挑戰(zhàn)，1961年，亞歷山大(Sidney S.Alexander)通過對(duì)1897～1959年的證券市場(chǎng)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)利用技術(shù)分析中常見的過濾器規(guī)則進(jìn)行投資，可以獲得超額收益。不過，此后三年，亞歷山大(1964)在新的論文中承認(rèn)，他原先的研究有較大缺陷，超額收益其實(shí)并不顯著。

　　1965年美國(guó)芝加哥大學(xué)著名教授尤金·法瑪在(Eugene Fama)《商業(yè)學(xué)刊》上發(fā)表了一篇題為“股票市場(chǎng)價(jià)格行為”的論文，并于l970年對(duì)該理論進(jìn)行了深化并提出有效市場(chǎng)假說。這個(gè)理論假設(shè)參與市場(chǎng)的投資者有足夠的理性，能夠迅速對(duì)所有市場(chǎng)信息作出合理反應(yīng)。有效市場(chǎng)假說理論認(rèn)為，在一個(gè)充滿信息交流和信息競(jìng)爭(zhēng)的社會(huì)里，一個(gè)特定的信息能夠在股票市場(chǎng)上迅即被投資者知曉。隨后，股票市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)將會(huì)驅(qū)使股票價(jià)格充分且及時(shí)地反映該組信息，從而使得投資者根據(jù)該組信息所進(jìn)行的交易不存在非正常報(bào)酬，而只能賺取風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的平均市場(chǎng)報(bào)酬率。只要證券的市場(chǎng)價(jià)格充分及時(shí)地反映了全部有價(jià)值的信息、市場(chǎng)價(jià)格代表著證券的真實(shí)價(jià)值，這樣的市場(chǎng)就稱為有效市場(chǎng)。

　　法瑪(1970)根據(jù)市場(chǎng)對(duì)信息反應(yīng)的強(qiáng)弱將有效市場(chǎng)分為三種，即弱式有效市場(chǎng)、半強(qiáng)式有效市場(chǎng)和強(qiáng)式有效市場(chǎng)。在弱式有效市場(chǎng)中，證券價(jià)格充分反映了歷史上一系列交易價(jià)格和交易量中所隱含的信息，從而投資者不可能通過分析以往價(jià)格獲得超額利潤(rùn)。也就是說，使用當(dāng)前及歷史價(jià)格對(duì)未來作出預(yù)測(cè)將是徒勞的。要想取得超額回報(bào)，必須尋求歷史價(jià)格信息以外的信息。在該市場(chǎng)中，信息從產(chǎn)生到被公開的效率受到損害，即存在內(nèi)幕信息。投資者對(duì)信息進(jìn)行價(jià)值判斷的效率也受到損害。并不是每位投資者對(duì)所披露的信息都能作出全面、正確、及時(shí)和理性的解讀和判斷，只有那些掌握專門分析工具和具有較高分析能力的專業(yè)人員才能對(duì)所披露的信息作出恰當(dāng)?shù)睦斫夂团袛唷Ｔ诎霃?qiáng)式有效市場(chǎng)中，證券當(dāng)前價(jià)格完全反映所有公開信息，不僅包括證券價(jià)格序列信息，還包括有關(guān)公司價(jià)值、宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和政策方面的信息。如果市場(chǎng)是半強(qiáng)式有效的，那么僅僅以公開資料為基礎(chǔ)的分析將不能提供任何幫助。因?yàn)獒槍?duì)當(dāng)前已公開的資料信息，目前的價(jià)格是合適的，未來的價(jià)格變化依賴于新的公開信息。在這樣的市場(chǎng)中，只有那些利用內(nèi)幕信息者才能獲得非正常的超額回報(bào)。因此，在半強(qiáng)式有效市場(chǎng)中，已公布的基本面信息無助于分析師挑選價(jià)格被高估或低估的證券，基于公開資料的基礎(chǔ)分析毫無用處。在強(qiáng)式有效市場(chǎng)中，證券價(jià)格總是能及時(shí)充分地反映所有相關(guān)信息，包括所有公開的信息和內(nèi)幕信息。任何人都不可能再通過對(duì)公開或內(nèi)幕信息的分析來獲取超額收益。在該市場(chǎng)中，有關(guān)證券產(chǎn)品信息的產(chǎn)生、公開、處理和反饋幾乎是同時(shí)的，而且有關(guān)信息的公開是真實(shí)的，信息的處理是正確的，反饋也是準(zhǔn)確的。結(jié)果，在強(qiáng)式有效市場(chǎng)上，每位投資者都掌握了有關(guān)證券產(chǎn)品的所有信息，而且每位投資者所占有的信息都是一樣的，每位投資者對(duì)該證券產(chǎn)品的價(jià)值判斷都是一致的。證券的價(jià)格反映了所有即時(shí)信息。在這種市場(chǎng)中，任何企圖尋找內(nèi)部資料信息來打擊市場(chǎng)的做法都是不明智的。強(qiáng)式有效市場(chǎng)假設(shè)下，任何專業(yè)投資者的邊際市場(chǎng)價(jià)值為零，因?yàn)闆]有任何資料來源和加工方式能夠穩(wěn)定地增加收益。對(duì)于證券組合的管理者來說，如果市場(chǎng)是強(qiáng)式有效的，管理者會(huì)選擇消極保守的態(tài)度，只求獲得市場(chǎng)平均的收益水平。管理者一般模擬某一種主要的市場(chǎng)指數(shù)進(jìn)行投資。而在弱式有效市場(chǎng)和半強(qiáng)式有效市場(chǎng)中，證券組合的管理者往往是積極進(jìn)取的，在選擇證券和買賣時(shí)機(jī)上下大功夫，努力尋找價(jià)格偏離價(jià)值的證券。

　　有效市場(chǎng)假說提出后，成為證券實(shí)證研究的熱門課題，支持和反對(duì)的證據(jù)都很多，是目前最具爭(zhēng)議的投資理論之一。同時(shí)，該理論對(duì)指數(shù)化投資指數(shù)化產(chǎn)品(尤其是ETF)在實(shí)踐中的發(fā)展起到了積極的推動(dòng)作用。

　　例1—5(2012年3月真題·判斷題)有效市場(chǎng)假說表明，在有效率的市場(chǎng)中，投資者可以獲得超出風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)某�額收益。(　　)

　　【參考答案】×

　　【解析】Fama認(rèn)為，當(dāng)證券價(jià)格能夠充分地反映投資者可以獲得的信息時(shí)，證券市場(chǎng)就是有效市場(chǎng)，即在有效市場(chǎng)中，無論隨機(jī)選擇何種證券，投資者都只能獲得與投資風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)?shù)恼�常收益率�?/P>

　　(五)期權(quán)定價(jià)理論

　　1973年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家布萊克(FisCher Sheffey BlaCk)和休爾斯(Myron S SCholes)發(fā)表了具有劃時(shí)代意義的論文《期權(quán)與公司債務(wù)定價(jià)》。同年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家默頓(Robert C.Merton)以相近的方法發(fā)表了《理性的期權(quán)定》，得出了不付紅利股票的歐式看漲期權(quán)定價(jià)解析模型，后來成為布萊克一修爾斯模型(Bs)或合稱布萊克一休爾斯一默頓模型(BSM)。該模型以股票收益服從布朗運(yùn)動(dòng)為基本假設(shè)，在無套利基礎(chǔ)上構(gòu)建了包含股票和期權(quán)的微分方程，然后在邊界約束條件下求解這個(gè)方程，得到了包含五個(gè)變量的相對(duì)簡(jiǎn)明而清晰的看漲期權(quán)定價(jià)模型。

　　1979年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家科克斯(John C.Cox)、羅斯(Stephen A.Ross)、魯賓斯坦(Mark Rubinstein)發(fā)表了《期權(quán)定價(jià)：一種簡(jiǎn)化方法》，同年，雷德曼(RiChard J.Rendleman Jr)和巴特爾(Brit J.Bartter)發(fā)表論文《二狀態(tài)期權(quán)定價(jià)》，他們提出的二叉樹定價(jià)方法開創(chuàng)了以數(shù)值模擬為期權(quán)及其他復(fù)雜的數(shù)值方法，至今在業(yè)界被廣泛使用。

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