(二)行業(yè)分析

　　“自上而下”分析法的第二步是行業(yè)分析，著重對(duì)行業(yè)基本面及其行業(yè)發(fā)展前景等 行業(yè)因素進(jìn)行判斷。行業(yè)因素(industry factor)，又稱產(chǎn)業(yè)因素，影響某一特定行業(yè)或 產(chǎn)業(yè)中所有上市公司的股票價(jià)格。這些因素包括行業(yè)生命周期、行業(yè)景氣度、行業(yè)法令 措施以及其他影響行業(yè)價(jià)值面的因素。

　　1.行業(yè)生命周期

　　任何一個(gè)行業(yè)都要經(jīng)歷一個(gè)生命周期：初創(chuàng)期、成長期、平臺(tái)期(成熟期)和衰 退期。(見圖7-5)同行業(yè)不同的公司的業(yè)績雖有不同，但與該行業(yè)所處的整體發(fā)展階 段有很大關(guān)聯(lián)。當(dāng)公司所處行業(yè)處于上升階段時(shí)，該行業(yè)所有公司的成長性都被看好;

　　相反，當(dāng)公司所處行業(yè)開始衰退時(shí)，即 使有些公司能夠做到經(jīng)營有方，但行 業(yè)內(nèi)大多數(shù)公司的整體狀況則并不樂 觀�？梢�，投資于不同周期的公司，獲 得的回報(bào)是完全不一樣的，證券分析師 必須非常關(guān)注行業(yè)周期的信息及其變化 趨勢。

　　(1)初創(chuàng)期。在初創(chuàng)期，大量的新 技術(shù)被采用，新產(chǎn)品被研制但尚未大批 量生產(chǎn)，銷售收入和收益急劇膨脹。公 司的壟斷利潤很高，但風(fēng)險(xiǎn)也較大，公司股價(jià)波動(dòng)也較大。在此，有兩點(diǎn)需要注意：一 是關(guān)注行業(yè)的動(dòng)態(tài)分析，例如多晶硅行業(yè)從初創(chuàng)到過剩期的迅速轉(zhuǎn)化，導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)的投 資風(fēng)險(xiǎn)加大。二是關(guān)注不同區(qū)域或不同國家的分析。隨著全球制造業(yè)的轉(zhuǎn)移，某些產(chǎn) 業(yè)(如汽車產(chǎn)業(yè)等)從發(fā)達(dá)國家向新興市場尤其是中國轉(zhuǎn)移，產(chǎn)生不同產(chǎn)業(yè)周期的地域 梯度。

　　(2)成長期。在成長期，各項(xiàng)技術(shù)已經(jīng)成熟，產(chǎn)品的市場也基本形成并不斷擴(kuò)大， 公司利潤開始逐步上升，公司股價(jià)逐步上漲。在這個(gè)階段，行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者開始出現(xiàn)。整 個(gè)成長期，可以進(jìn)一步再細(xì)分成高速成長期、穩(wěn)健成長期和緩慢成長期。在此，有四個(gè) 指標(biāo)有助于投資者判斷：第一，看市場容量，有時(shí)候要看細(xì)分市場的容量，不妨借鑒韋 爾奇“數(shù)一數(shù)二”策略，即尋求細(xì)分市場中數(shù)一數(shù)二的企業(yè);第二，看核心產(chǎn)品的市場 份額，如果份額已經(jīng)很高，那就意味著成長起來比較困難，如果比較低，業(yè)績增長的潛 力就大些;第三，看公司的新產(chǎn)品儲(chǔ)備，是否具備市場潛力;第四，看公司的并購策略， 是否具備擴(kuò)張潛力。

　　(3)成熟期。在成熟期，市場基本達(dá)到飽和，但產(chǎn)品更加標(biāo)準(zhǔn)化，公司的利潤可能 達(dá)到高峰。由于行業(yè)競爭激烈，邊際利率逐漸降低，對(duì)利潤產(chǎn)生壓力，增長緩慢甚至停 滯。這個(gè)階段的公司稱為“現(xiàn)金�！�，即擁有穩(wěn)定的現(xiàn)金流。

　　(4)衰退期。在這個(gè)階段，行業(yè)的增長速度低于經(jīng)濟(jì)增速，或者萎縮。原因是產(chǎn)品過時(shí)、新產(chǎn)品的競爭或低成本的供應(yīng)商競爭所導(dǎo)致。

　　2.行業(yè)景氣度

　　股市對(duì)行業(yè)關(guān)注的熱點(diǎn)會(huì)隨著行業(yè)景氣度變化而發(fā)生變化。不同行業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的 敏感度以及經(jīng)營環(huán)境不同，其各種經(jīng)濟(jì)指標(biāo)和增長速度經(jīng)常呈起伏波動(dòng)之態(tài)。如何正確 識(shí)別各行業(yè)指標(biāo)波動(dòng)的幅度和頻率，識(shí)別行業(yè)的動(dòng)態(tài)變化，是科學(xué)投資決策的一項(xiàng)重 要內(nèi)容。而景氣度調(diào)查方法正是應(yīng)運(yùn)而生的識(shí)別和預(yù)測行業(yè)動(dòng)態(tài)變化的重要且有效的 途徑。

　　景氣度又稱景氣指數(shù)，它是對(duì)企業(yè)景氣調(diào)查中的定性指標(biāo)通過定量方法加工匯總， 綜合反映某一特定調(diào)查群體或某行業(yè)的動(dòng)態(tài)變動(dòng)特性。景氣度最大的特點(diǎn)是具有信息超 前性和預(yù)測功能，可靠性很高。這種景氣調(diào)查方法起源于20世紀(jì)20年代，最早由德國 伊弗研究所(IFO)研究創(chuàng)立，法國經(jīng)濟(jì)研究所(L’INSEE)對(duì)景氣調(diào)查方法的發(fā)展有 很大的貢獻(xiàn)，日本在第二次世界大戰(zhàn)后學(xué)習(xí)IF0的經(jīng)驗(yàn)也建立起景氣調(diào)查制度�，F(xiàn)在， 世界上有50多個(gè)國家和地區(qū)都在進(jìn)行行業(yè)景氣調(diào)查，并把它作為一項(xiàng)重要的統(tǒng)計(jì)調(diào)查 制度，已形成規(guī)范的景氣調(diào)查體系。如法國有l(wèi)6項(xiàng)景氣調(diào)查制度，包括工業(yè)、投資、 國外競爭力、批發(fā)零售貿(mào)易業(yè)和餐飲業(yè)、社會(huì)服務(wù)業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)等;調(diào)查頻率有月度、 季度、半年度;有專題調(diào)查、財(cái)務(wù)調(diào)查以及大企業(yè)集團(tuán)的景氣調(diào)查等。我國主要是國務(wù) 院發(fā)展研究中心和國家統(tǒng)計(jì)局對(duì)行業(yè)和企業(yè)的景氣指數(shù)進(jìn)行調(diào)查和定期公布。

　　政策扶持與行業(yè)景氣度的關(guān)系非常密切，尤其是中國這樣的新興市場國家，國家發(fā) 展和改革委員會(huì)等政府部門對(duì)產(chǎn)業(yè)的導(dǎo)向直接影響到行業(yè)的景氣程度。政府頒布的產(chǎn)業(yè) 政策或法令，有些是針對(duì)所有企業(yè)的，也有一些是針對(duì)不同行業(yè)的。這些針對(duì)特定行業(yè) 的政策措施將會(huì)對(duì)該行業(yè)的上市公司股價(jià)產(chǎn)生重要影響。

　　(三)公司內(nèi)在價(jià)值與市場價(jià)格

　　“自上而下”分析法的第三步是利用證券估值模型對(duì)公司的內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行判斷，進(jìn) 而確定股票的合理市場價(jià)格。關(guān)于權(quán)益證券的估值方法，將在第四節(jié)進(jìn)行重點(diǎn)闡述。在 此，我們將側(cè)重對(duì)公司內(nèi)在價(jià)值和市場價(jià)格進(jìn)行介紹

　　1.內(nèi)在價(jià)值

　　股票的內(nèi)在價(jià)值即理論價(jià)值，是指股票未來收益的現(xiàn)值，由公司資產(chǎn)、收益、股息 等因素所決定。

　　股票的內(nèi)在價(jià)值決定股票的市場價(jià)格，股票的市場價(jià)格總是圍繞其內(nèi)在價(jià)值波動(dòng)。

　　研究和發(fā)現(xiàn)股票的內(nèi)在價(jià)值，并將內(nèi)在價(jià)值與市場價(jià)格相比較，進(jìn)而決定投資策略，是 證券分析師的主要任務(wù)。但由于未來收益及市場利率的不確定陛，各種價(jià)值模型計(jì)算出 的“內(nèi)在價(jià)值”只是股票真實(shí)的內(nèi)在價(jià)值的估值。經(jīng)濟(jì)形勢的變化、宏觀經(jīng)濟(jì)政策的調(diào) 整、供求關(guān)系的變化等都會(huì)影響股票未來的收益，引起內(nèi)在價(jià)值的變化。

　　2.市場價(jià)格

　　證券的市場價(jià)格是由市場供求關(guān)系所決定的，市場價(jià)格不僅受到資產(chǎn)內(nèi)在價(jià)值與未 來價(jià)值因素的影響，還可能受到市場情緒、技術(shù)、投機(jī)等因素的影響。圖7-6刻畫了影 響市場價(jià)格的每一個(gè)因素，揭示了市場價(jià)格和內(nèi)在價(jià)值之間的關(guān)系。從該圖可以看出， 所謂的技術(shù)因素對(duì)市場價(jià)格具有間接或部分的影響，而證券價(jià)格的內(nèi)在驅(qū)動(dòng)力主要是投市場價(jià)格和內(nèi)在價(jià) 值的關(guān)系 從投資實(shí)踐看，數(shù)據(jù)不足或不準(zhǔn)確、未來的不確定性、市場的非理性行為等因素 是證券分析的主要障礙，導(dǎo)致證券的市場價(jià)格經(jīng)常與內(nèi)在價(jià)值偏離。盡管市場的理性 投資力量會(huì)使這些偏離得到自我糾正，但是仍存在價(jià)格向價(jià)值回歸遲緩的危險(xiǎn)。以巴菲 特(W.Buffett)購買華盛頓郵報(bào)(Washington Post)的股票為例，在其價(jià)值分析并理性 投資購買4年后，該股票價(jià)格依然低于當(dāng)初買入價(jià)格。直到1977年年底，該股票5年 的投資回報(bào)率達(dá)到214%;2004年，巴菲特持有該股市值17億美元，是其原始投資的 160倍。

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