六、資產(chǎn)證券化與證券化產(chǎn)品

　　(一)資產(chǎn)證券化與證券化產(chǎn)品的定義

　　資產(chǎn)證券化是以特定資產(chǎn)組合或特定現(xiàn)金流為支持，發(fā)行可交易證券的一種融資形式。傳統(tǒng)的證券發(fā)行是以企業(yè)為基礎，而資產(chǎn)證券化則是以特定的資產(chǎn)池為基礎發(fā)行證券。

　　在資產(chǎn)證券化過程中發(fā)行的以資產(chǎn)池為基礎的證券就稱為證券化產(chǎn)品。通過資產(chǎn)證券化，將流動性較低的資產(chǎn)(如銀行貸款、應收賬款、房地產(chǎn)等等)轉(zhuǎn)化為具有 較高流動性的可交易證券，提高了基礎資產(chǎn)的流動性，便于投資者進行投資;還可以改變發(fā)起人的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，改善資產(chǎn)質(zhì)量，加快發(fā)起人資金周轉(zhuǎn)。

　　(二)資產(chǎn)證券化的種類與范圍

　　1.根據(jù)基礎資產(chǎn)分類。根據(jù)證券化的基礎資產(chǎn)不同，可以將資產(chǎn)證券化分為不動產(chǎn)證券化、應收賬款證券化、信貸資產(chǎn)證券化、未來收益證券化(如高速公路收費)、債券組合證券化等類別。

　　2.根據(jù)資產(chǎn)證券化的地域分類。根據(jù)資產(chǎn)證券化發(fā)起人、發(fā)行人和投資者所屬地域不同，可將資產(chǎn)證券化分為境內(nèi)資產(chǎn)證券化和離岸資產(chǎn)證券化。國內(nèi)融資方通過在國外的特殊目的機構(gòu)(Special Purpose Vehicles, SPV)或結(jié)構(gòu)化投資機構(gòu)(Structured Investment Vehicles，SIVs)在國際市場上以資產(chǎn)證券化的方式向國外投資者融資稱為離岸資產(chǎn)證券化;融資方通過境內(nèi)SPV在境內(nèi)市場融資則稱為境內(nèi)資產(chǎn)證 券化。

　　3.根據(jù)證券化產(chǎn)品的屬性分類。根據(jù)證券化產(chǎn)品的金融屬性不同，可以分為股權(quán)型證券化、債權(quán)型證券化和混合型證券化。

　　值得 注意的是，盡管資產(chǎn)證券化的歷史不長，但相關證券化產(chǎn)品的種類層出不窮，名稱也千變?nèi)f化。最早的證券化產(chǎn)品以商業(yè)銀行房地產(chǎn)按揭貸款為支持，故稱為按揭支持證券(MBS);隨著可供證券化操作的基礎產(chǎn)品越來越多，出現(xiàn)了資產(chǎn)支持證券(ABS)的稱謂;再后來，由于混合型證券(具有股權(quán)和債權(quán)性質(zhì))越來越多，干脆用CDOs(Col—lateralized Debt Obligations)概念代指證券化產(chǎn)品，并細分為CLOs、CMOs、CBOs等產(chǎn)品。最近幾年，還采用金融工程方法，利用信用衍生產(chǎn)品構(gòu)造出合成 CDOs。

　　(三)資產(chǎn)證券化的有關當事人

　　資產(chǎn)證券化交易比較復雜，涉及的當事人較多，一般而言，下列當事人在證券化過程中具有重要作用：

　　1.發(fā)起人，也稱原始權(quán)益人，是證券化基礎資產(chǎn)的原始所有者，通常是金融機構(gòu)或大型工商企業(yè)。

　　2.特定目的機構(gòu)或特定目的受托人(SPV)是指接受發(fā)起人轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)，或受發(fā)起人委托持有資產(chǎn)，并以該資產(chǎn)為基礎發(fā)行證券化產(chǎn)品的機構(gòu)。選擇特定目的機構(gòu)或受托人時，通常要求滿足所謂破產(chǎn)隔離條件，即發(fā)起人破產(chǎn)對其不產(chǎn)生影響。

　　3.資金和資產(chǎn)存管機構(gòu)。為保證資金.和基礎資產(chǎn)的安全，特定目的機構(gòu)通常聘請信譽良好的金融機構(gòu)進行資金和資產(chǎn)的托管。

　　4.信用增級機構(gòu)。此類機構(gòu)負責提升證券化產(chǎn)品的信用等級，為此要向特定目的機構(gòu)收取相應費用，并在證券違約時承擔賠償責任。有些證券化交易中，并不需要外部增級機構(gòu)，而是采用超額抵押等方法進行內(nèi)部增級。

　　5.信用評級機構(gòu)。如果發(fā)行的證券化產(chǎn)品屬于債券，發(fā)行前必須經(jīng)過評級機構(gòu)進行信用評級。

　　6.承銷人，是指負責證券設計和發(fā)行承銷的投資銀行，如果證券化交易涉及金額較大，可能會組成承銷團。

　　7.證券化產(chǎn)品投資者，即證券化產(chǎn)品發(fā)行后的持有人。

　　除上述當事人外，證券化交易還可能需要金融機構(gòu)充當服務人，服務人負責對資產(chǎn)池中的現(xiàn)金流進行日常管理，通�？捎砂l(fā)起人兼任。

　　(四)美國次級貸款及相關證券化產(chǎn)品危機

　　一直以來，貸款尤其是住房按揭貸款證券化在整個資產(chǎn)證券化產(chǎn)品市場中具有重要地位，截至2007年1月，美國按揭貸款支持的證券化產(chǎn)品總額達到5.7萬億美元(IMF，GFSR，2007年4月)。

　　在美國，住房抵押貸款大致可以分為5類：(1)優(yōu)級貸款。對象為消費者信用評分(FICO)最高的個人(信用分數(shù)在660分以上)，月供占收入比例不高 于40%及首付超過20%以上。(2)Ah—A貸款。對象為信用評分較高但信用記錄較弱的個人，如自雇以及無法提供收入證明的個人。(3)次級貸款。對象 為信用分數(shù)較差的個人，尤其信用評分低于620分，月供占收入比例較高或記錄欠佳，首付低于20%。(4)住房權(quán)益貸款。對已經(jīng)抵押過的房產(chǎn)，若房產(chǎn)總價 扣減凈值后仍有余額，可以申請再抵押。(5 )機構(gòu)擔保貸款。指經(jīng)由Fannie Mae、Gennie Mae、Freddie Mac等政府住房按揭貸款支持機構(gòu)擔保的貸款。l995年以來，由于美國房地產(chǎn)價格持續(xù)上漲，同時貸款利率相對較低，導致金融機構(gòu)大量發(fā)行次級按揭貸款， 到2007年初，這類貸款大約為l.2萬億美元，占全部按揭貸款的14%左右(見圖5—5)。

　　按揭貸款經(jīng)結(jié)構(gòu)性投資工具(SIVs)打包，并據(jù)此發(fā)行不同等級的按揭支持證券(MBS)，這些按揭支持證券的信用評級從AAA級、BBB級一直到權(quán)益 級均有。一些金融機構(gòu)再設立SIVs，購買MBS形成資產(chǎn)池，進行下一步的證券化操作，形成所謂MBS CDOs或ABS CDOs，同樣，這些CDOs產(chǎn)品也要經(jīng)過評級，等級仍然從AAA級到權(quán)益級。這個過程可以一直繼續(xù)下去，在CDOs的基礎上不斷發(fā)展出新的CDOs。對 于低等級CDOs的投資人而言，其收益取決于資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流在償付所有優(yōu)先等級債券持有人之后的“剩余”，風險相對比較大，但同時杠桿率也比較大， 如果作為最原始基礎資產(chǎn)的按揭貸款不出現(xiàn)大量違約，收益就比較可觀。反之，若基礎資產(chǎn)池出現(xiàn)惡化，則層層疊疊不斷衍生的CDOs將面臨越來越大的風險。

　　2005年起，美國利率水平開始逐步提高，房價從2006年起出現(xiàn)回落，貸款不良率開始上升，進而導致證券化資產(chǎn)質(zhì)量惡化，相關金融機構(gòu)出現(xiàn)巨額虧損。 其中，那些利用短期融資工具獲取資金并以此投資于CDOs產(chǎn)品的機構(gòu)受害尤其巨大。目前，這場危機已經(jīng)從美國不斷傳播到全球金融市場，有關次貸危機損失的 估計數(shù)不斷翻新，若干金融機構(gòu)受到牽連，甚至有的已經(jīng)面臨破產(chǎn)危機。次貸危機將成為一段時期內(nèi)影響全球金融穩(wěn)定的最主要危險根源之一。

　　(五)中國資產(chǎn)證券化的發(fā)展

　　中國內(nèi)地資產(chǎn)證券化起步于20世紀90年代初，但發(fā)展較多波折，對國內(nèi)證券市場產(chǎn)生的影響較小。l992年，三亞市開發(fā)建設總公司以三亞市丹州小區(qū) 800畝土地為發(fā)行標的物，土地每畝折價25萬元(17萬元為征地成本，5萬元為開發(fā)費用，3萬元為利潤)，發(fā)行總金額2億元的三亞地產(chǎn)投資券，預售地產(chǎn) 開發(fā)后的銷售權(quán)益，首開房地產(chǎn)證券化之先河。l996年8月，珠海市人民政府在開曼群島注冊了珠海市高速公路有限公司，以當?shù)貦C動車的管理費及外地過境機 動車所繳納的過路費作為支持，根據(jù)美國證券法律的l44A規(guī)則發(fā)行總額為2億美元的資產(chǎn)擔保債券(其中一部分為年利率為9.125%的l0年期優(yōu)先級債 券，發(fā)行量是8 500萬美元;另一部分為年利率為11.5%的l2年期的次級債券，發(fā)行量為11 500萬美元)。隨后，國內(nèi)高速公路建設不同程度引入了證券化融資設計，據(jù)不完全統(tǒng)計，國內(nèi)有20余省、市、自治區(qū)高速公路建設采用了證券化融資方案。此 外，以中集集團為代表的大型企業(yè)還成功開展了應收賬款證券化交易。從這些交易的結(jié)構(gòu)看，多數(shù)采用了離岸證券化方式，因此較少受到國內(nèi)證券市場的關注。

　　2005年被稱為“中國資產(chǎn)證券化元年”，信貸資產(chǎn)證券化和房地產(chǎn)證券化取得新的進展，引起國內(nèi)外廣泛關注。2005年4月，中國人民銀行、中國銀監(jiān)會 發(fā)布《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》，將信貸資產(chǎn)證券化明確定義為“銀行業(yè)金融機構(gòu)作為發(fā)起機構(gòu)，將信貸資產(chǎn)信托給受托機構(gòu)，由受托機構(gòu)以資產(chǎn)支持證券的 形式向投資機構(gòu)發(fā)行受益證券，以該財產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金支付資產(chǎn)支持證券收益的結(jié)構(gòu)性融資活動”，中國銀監(jiān)會于同年11月發(fā)布了《金融機構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化監(jiān)督 管理辦法》;同時，國家稅務總局等機構(gòu)也出臺了與信貸資產(chǎn)證券化相關的法規(guī)。2005年l2月，作為資產(chǎn)證券化試點銀行，中國建設銀行和國家開發(fā)銀行分別 以個人住房抵押貸款和信貸資產(chǎn)為支持，在銀行間市場發(fā)行了第一期資產(chǎn)證券化產(chǎn)品(見圖5—6)。2005年l2月21日，內(nèi)地第一只房地產(chǎn)投資信托基金 (REITs)——廣州越秀房地產(chǎn)投資信托基金正式在香港交易所上市交易。

　　2006年以來我國資產(chǎn)證券化業(yè)務表現(xiàn)出下列特點：

　　1.發(fā)行規(guī)模大幅增長，種類增多，發(fā)起主體增加。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品種類增多，基礎資產(chǎn)涉及信貸資產(chǎn)、不動產(chǎn){租賃資產(chǎn)、應收賬款、收費項目等等。發(fā)行規(guī)模從2005年81.96億元增長到2006年的ll5·8億元、2007年178億元、2008年302億元。①資產(chǎn)證券化發(fā)起人除商業(yè)銀行和企業(yè)之外， 資產(chǎn)管理公司、證券公司、信托投資公司均成為新的發(fā)起或承銷主體。

　　2.機構(gòu)投資者范圍增加。2006年5月，中國證監(jiān)會發(fā)布了《關于證券投資 基金投資資產(chǎn)支持證券有關事項的通知》(證監(jiān)基金字[2006]93號)，準許基金投資包括符合中國人民銀行、中國銀監(jiān)會相關規(guī)定的信貸資產(chǎn)支持證券，以及中國證監(jiān)會批準的企業(yè)資產(chǎn)支持證券類品種。緊接著，6月份，國務院又頒布了《關于保險業(yè)改革發(fā)展的若干意見》(簡稱“國十條’’)，提出在風險可控的前 提下，鼓勵保險資金直接或間接投資資本市場，穩(wěn)步擴大保險資金投資資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的規(guī)模和品種。

　　3.二級市場交易尚不活躍。目前資產(chǎn)證券化產(chǎn) 品的投資主體主要是各類機構(gòu)投資者，以大宗交易為主，通常采取買人并持有到期策略，導致市場流動性嚴重不足。以2009年2月為嘲.資產(chǎn)支持證券托管數(shù)總 計49只，票面總金額為566.06億元，但全月僅發(fā)生9筆交易，交易量為l0.69 億元。

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