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　　第十四章債券投資組合管理

　　第四節(jié)消極債券組合管理

　　消極的債券組合管理者通常把市場(chǎng)價(jià)格看作均衡交易價(jià)格，因此，他們并不試圖尋找低估的品種，而只關(guān)注于債券組合的風(fēng)險(xiǎn)控制。在債券投資組合管理過程中，通常使

　　用兩種消極管理策略:

　　一種是指數(shù)策略，目的是使所管理的資產(chǎn)組合盡量接近于某個(gè)債券市場(chǎng)指數(shù)的表現(xiàn);另一種是免疫策略，這是被許多債券投資者所廣泛采用的策略，目的是使所管理的資產(chǎn)組合費(fèi)于一市場(chǎng)利率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

　　它們的區(qū)別在于處理利率暴露風(fēng)險(xiǎn)的方式不同。

　　一、指數(shù)化投資策略

　　(一)指數(shù)化的目標(biāo)和動(dòng)機(jī)

　　指數(shù)化投資策略的目標(biāo)是使債券投資組合達(dá)到與某個(gè)特定指數(shù)相同的收益。

　　債券指數(shù)化投資的動(dòng)機(jī):第一，經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明積極型的債券投資組合的業(yè)績(jī)并不好;第二，與積極債券組合管理相比，指數(shù)化組合管理所收取的管理費(fèi)用更低;第三，選擇指數(shù)化債券投資策略，有助于基金發(fā)起人增強(qiáng)對(duì)基金經(jīng)理控制力，因?yàn)橹笖?shù)化債券組合的業(yè)績(jī)不能明顯偏離其基準(zhǔn)指數(shù)的表現(xiàn)。

　　(二)指數(shù)的選擇

　　投資者可以根據(jù)自身的投資范圍等條件選擇相應(yīng)的指數(shù)作為參照物。

　　(三)指數(shù)化的方法

　　分層抽樣法:將指數(shù)的特征排列組合后分為若干個(gè)部分，在構(gòu)成該指數(shù)的所有債券中能代表每一個(gè)部分的債券，以不同特征債券在指數(shù)中的比例.為權(quán)重建立組合。

　　優(yōu)化法:在滿足分層抽樣法要達(dá)到的目標(biāo)的同時(shí)，還滿足一些其他的條件，并使其中的一個(gè)目標(biāo)實(shí)現(xiàn)最優(yōu)化。

　　方差最小化法:債券組合收益與指數(shù)收益之間的偏差稱.為追隨誤差，將求得追隨誤差方差最小化的債券組合。

　　以上三種方法中，分層抽樣法適合于證券數(shù)目較小的情況。當(dāng)作為基準(zhǔn)的債券數(shù)目較大時(shí)，優(yōu)化法與方差最小化法比較適用;但后者要求采用大量的歷史數(shù)據(jù)。

　　(四)指數(shù)化的衡量標(biāo)準(zhǔn)

　　跟蹤誤差是衡量資產(chǎn)管理人管理績(jī)效的指標(biāo)。由于跟蹤誤差有可能來自于建立指數(shù)化組合的交易成本、指數(shù)化組合的組成與指數(shù)組成的差別、建立指數(shù)機(jī)構(gòu)所用的價(jià)格與指數(shù)債券的實(shí)際交易價(jià)格的偏差等三個(gè)方面。

　　指數(shù)構(gòu)造中所包含的債券數(shù)量越少，由交易費(fèi)用所產(chǎn)生的跟蹤誤差就越小;但由于

　　投資組合與指數(shù)之間的不匹配所造成的跟蹤誤差就越大;反之，如果投資組合中所包含的債券數(shù)量越多，由交易費(fèi)用所產(chǎn)生的跟蹤誤差就越大;但由于投資組合與指數(shù)之間的配比程度的提高而可以降低跟蹤誤差。

　　(五)指數(shù)化的局限性

　　指數(shù)化策略可以保證投資組合業(yè)績(jī)與某種債券指數(shù)相同;但該指數(shù)的業(yè)績(jī)并不一定代表投資者的目標(biāo)業(yè)績(jī)，與該指數(shù)相配比也并不意味著資產(chǎn)管理人能夠滿足投資者的收益率需求目標(biāo)。

　　與此同時(shí)，資產(chǎn)管理人在構(gòu)造指數(shù)化組合時(shí)將面臨其他的困難，其中包括:

　　(1)構(gòu)造投資組合時(shí)的執(zhí)行價(jià)格可能高于指數(shù)發(fā)布者所采用的債券價(jià)格，因而導(dǎo)致投資組合業(yè)績(jī)劣于債券指數(shù)業(yè)績(jī)。

　　(2)公司債券或抵押支持債券可能包含大量的不可流通或流動(dòng)性較低的投資對(duì)象，其市場(chǎng)指數(shù)可能無法復(fù)制或者成本很高。

　　(3)總收益率依賴于對(duì)Js、票利息、再投資利率的預(yù)期，如果指數(shù)構(gòu)造機(jī)構(gòu)高估了再投資利率，則指數(shù)化組合的業(yè)績(jī)將明顯低于指數(shù)的業(yè)績(jī)。

　　(六)加強(qiáng)的指數(shù)化

　　加強(qiáng)的指數(shù)化是通過一些積極的、但是低風(fēng)險(xiǎn)的投資策略提高指數(shù)化組合的總收益。

　　二、滿足單一負(fù)債要求的投資組合免疫策略

　　在投資者買入特定債券之后，如果市場(chǎng)利率下降，將導(dǎo)致債券價(jià)格上升，但同時(shí)再投資收益率下降;而當(dāng)市場(chǎng)利率上升時(shí)，債券價(jià)格將下降，但再投資收益率上升。債券的價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)與再投資風(fēng)險(xiǎn)的替代關(guān)系。

　　投資者構(gòu)造債券投資組合的目的就是在最大限度避免市場(chǎng)利率變動(dòng)影響的同時(shí)，使實(shí)際收益低于目標(biāo)收益的風(fēng)險(xiǎn)最小化。

　　為使債券組合最大限度地避免市場(chǎng)利率變化的影響，組合應(yīng)首先滿足以下兩個(gè)條件;

　　(1)債券投資組合的久期等于負(fù)債的久期;

　　(2)投資組合的現(xiàn)金流量現(xiàn)值與未來負(fù)債的現(xiàn)值相等。

　　零息債券的規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)為零，是債券組合的理想產(chǎn)品。

　　三、多重負(fù)債下的組合免疫策略

　　多重負(fù)債下的組合免疫策略要求達(dá)到以下條件:

　　(1)債券組合的久斯與負(fù)債的久期相等:

　　(2)組合內(nèi)各種債券的久斯的分布必須比負(fù)債的久期分布更廣;

　　(3)債券組合的現(xiàn)金流現(xiàn)值必須與負(fù)債的現(xiàn)值相等。

　　四、多重負(fù)債下的現(xiàn)金流量區(qū)配策略

　　現(xiàn)金流匹配策略是按償還期限從長(zhǎng)到短的順序，挑選一系列的債券，使現(xiàn)金流與各個(gè)時(shí)期現(xiàn)金流的需求相等。

　　與多重免疫策略相比，現(xiàn)金流匹配沒有持續(xù)期的要求，但要求在利率沒有變動(dòng)時(shí)仍然需要對(duì)投資組合進(jìn)行調(diào)整

　　五、投資者的選擇

　　(一)經(jīng)過對(duì)市場(chǎng)的有效性進(jìn)行研究，如果投資者認(rèn)為市場(chǎng)效率較強(qiáng)時(shí)，可采取指數(shù)化的投資策略;

　　(二)當(dāng)投資者對(duì)未來的現(xiàn)金流量有著特殊的需求時(shí)，可采免疫和現(xiàn)金流匹配策略;

　　(三)當(dāng)投資者認(rèn)為市場(chǎng)效率較低，而自身對(duì)未來現(xiàn)金流沒有特殊的需求時(shí)，可采取積極的投資策略，實(shí)施積極的投資策略的關(guān)鍵在于投資者對(duì)市場(chǎng)利率水平的預(yù)期能力。

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