查看匯總：2015年證券從業(yè)資格《投資分析》考點(diǎn)精講匯總

　　第一章第二節(jié)　證券投資分析理論的發(fā)展與演化

　　證券投資分析理論是圍繞證券價(jià)格變化特征、證券估值、證券投資收益預(yù)測(cè)和風(fēng)險(xiǎn)控制而發(fā)展起來(lái)的一套理論體系。

　　伯克利加州大學(xué)著名金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬克·魯賓斯坦(Mark Rubinstein，2006)按投資學(xué)主要理論以及各種理論術(shù)語(yǔ)產(chǎn)生的時(shí)間順序，將投資理論發(fā)展分為三個(gè)階段。

　　一、早期的投資理論(1950年之前)

　　(一)復(fù)利與現(xiàn)值

　　根據(jù)魯賓斯坦的考證，最早的投資理論可以追溯到l202年意大利數(shù)學(xué)家斐波那契的《算盤書》(Liber AbaCi)。在這本書中，斐波那契涉及若干投資學(xué)重要概念的萌芽，例如復(fù)利和現(xiàn)值的計(jì)算。哈雷彗星的發(fā)現(xiàn)者，英國(guó)天文學(xué)家艾爾蒙多·哈雷在其1761年遺作《論復(fù)利》中，已經(jīng)推導(dǎo)出了年金現(xiàn)值計(jì)算公式。1907年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家埃爾文·費(fèi)雪(Irving Fisher，1907)首次提出，任何資本項(xiàng)目均應(yīng)按其現(xiàn)值進(jìn)行評(píng)估。不過(guò)，直到美國(guó)金融學(xué)家喬爾·丁《資本預(yù)算》(Joel Dean，1951)一書出版后，現(xiàn)值概念才開(kāi)始在投資領(lǐng)域被廣泛使用。

　　(二)現(xiàn)代會(huì)計(jì)概念

　　1494年，意大利數(shù)學(xué)家盧卡·帕喬利(LuCa PaCioli)出版了《算術(shù)、幾何、比及比例概要》一書，其中部分章節(jié)系統(tǒng)論述了復(fù)式記賬法原理，帕喬利也因此被稱為“會(huì)計(jì)學(xué)之父”。帕喬利等早期會(huì)計(jì)學(xué)家發(fā)展出的資產(chǎn)、負(fù)債、資本等會(huì)計(jì)概念以及會(huì)計(jì)等式、會(huì)計(jì)報(bào)表、比例分析等會(huì)計(jì)分析工具和方法，在投資學(xué)理論發(fā)展中具有舉足輕重的地位。

　　(三)概率、預(yù)期、套利、靜態(tài)定價(jià)、賭徒破產(chǎn)問(wèn)題

　　1657年，荷蘭物理學(xué)家、天文學(xué)家、數(shù)學(xué)家克里斯蒂安·惠更斯(Chris—tiaanHuygens)發(fā)表了著名論文《論賭博中的計(jì)算》，是概率論的早期重要著作之一。這篇論文中涉及了預(yù)期、套利、靜態(tài)定價(jià)、賭徒破產(chǎn)(gamblerg ruin)等投資學(xué)重要概念。尤其是賭徒破產(chǎn)問(wèn)題，后來(lái)投資學(xué)中有關(guān)隨機(jī)游走、布朗運(yùn)動(dòng)等理論均與此相關(guān)。

　　(四)統(tǒng)計(jì)、生命表、預(yù)期壽命、壽險(xiǎn)年金、養(yǎng)老保險(xiǎn)

　　1662年，英國(guó)統(tǒng)計(jì)學(xué)家約翰·格蘭特(John Graunt)出版了《關(guān)于死亡率的自然觀察和政治觀察》，分析了60年來(lái)倫敦居民死亡的原因及人口變動(dòng)的關(guān)系;首次提出通過(guò)大量觀察，可以發(fā)現(xiàn)新生兒性別比例具有穩(wěn)定性和不同死因的比例等人口規(guī)律，并且第一次編制了“生命表”，對(duì)死亡率與人口壽命做了分析。此后，克里斯蒂安·惠更斯及其弟弟路德維格·惠根斯(Ludwig Huy—gens)、荷蘭政治家約翰·德·維特(Johan de Witt)、英國(guó)天文學(xué)家艾爾蒙多·哈雷(Edmond Halley)，法國(guó)數(shù)學(xué)家亞伯拉罕·棣莫弗(Abraham de Moivre)等改進(jìn)了年金計(jì)算方法，將其進(jìn)一步應(yīng)用于保險(xiǎn)和投資分析。

　　1835年，“近代統(tǒng)計(jì)學(xué)之父”凱特勒(Lambert Adolphe JaCques Quetelet)出版其著作《論人及其才能發(fā)展》(后改名為《社會(huì)物理學(xué)》)，提出了后來(lái)被投資理論廣泛使用的“代表性個(gè)人”概念，并對(duì)正態(tài)分布進(jìn)行了深入研究。

　　(五)效用、風(fēng)險(xiǎn)回避、分散化、心理感受

　　投資者總是追求風(fēng)險(xiǎn)與收益平衡后的效用最大化。l738年，瑞士數(shù)學(xué)家和物理學(xué)家丹尼爾·貝努利(Daniel Bernoulli)發(fā)現(xiàn)，由于人們存在風(fēng)險(xiǎn)回避特點(diǎn)，賭局的價(jià)值總是低于其期望值，并提出了對(duì)數(shù)效用函數(shù)以及風(fēng)險(xiǎn)分散概念。1851年，德國(guó)心理學(xué)家韋伯(Ernst HeinriCh Weber)發(fā)表其實(shí)驗(yàn)心理學(xué)尊基作《觸覺(jué)與一般可感性》，提出最小可覺(jué)差與標(biāo)準(zhǔn)刺激之比為常數(shù)的所謂“韋伯定律”，他的學(xué)生費(fèi)希納(Gustav Theodor FeChner)將其擴(kuò)展為心理感受與刺激之比為常數(shù)的“費(fèi)希納定律”。1934年，奧地利數(shù)學(xué)家K.門格爾提出有界效用函數(shù)(bounded utility funCtion)的概念。

　　(六)布朗運(yùn)動(dòng)、隨機(jī)游走、正態(tài)分布、期權(quán)定價(jià)早期理論

　　1900年，現(xiàn)代量化金融的奠基者路易·巴舍利耶(Louis BaChelier)在其博士論文《投機(jī)理論》(Theofie de la speCulation)中，將概率論直接運(yùn)用于分析證券價(jià)格，首次給出了連續(xù)時(shí)間、連續(xù)變量隨機(jī)過(guò)程(算術(shù)布朗運(yùn)動(dòng))的數(shù)學(xué)表達(dá)，并試圖為期權(quán)定價(jià)。l906年，他在《連續(xù)概率理論》一書中，又提出了包括馬爾科夫過(guò)程在內(nèi)的幾種隨機(jī)過(guò)程的數(shù)學(xué)表達(dá)。不過(guò)，他的這些貢獻(xiàn)在當(dāng)時(shí)并未引起廣泛關(guān)注。

　　(七)風(fēng)險(xiǎn)、不確定性和企業(yè)利潤(rùn)來(lái)源

　　1921年，芝加哥學(xué)派創(chuàng)始人弗蘭克·奈特(Frank Hyneman Knight)的博士論文《風(fēng)險(xiǎn)、不確定性和利潤(rùn)》出版，他將“風(fēng)險(xiǎn)”和“不確定性”進(jìn)行了區(qū)分。按他的說(shuō)法，風(fēng)險(xiǎn)是一種人們可知其概率分布的不確定，但是人們可以根據(jù)過(guò)去推測(cè)未來(lái)的可能性。而不確定性則意味著人類的無(wú)知，因?yàn)椴淮_定性表示人們根本無(wú)法預(yù)知沒(méi)有發(fā)生過(guò)的將來(lái)事件，它是全新的、唯一的、過(guò)去從來(lái)沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)的，并認(rèn)為它是企業(yè)利潤(rùn)的來(lái)源。

　　(八)即期價(jià)格、遠(yuǎn)期價(jià)格與期望價(jià)格

　　1923年，英國(guó)最偉大的經(jīng)濟(jì)學(xué)家約翰·梅納德·凱恩斯在其《商品市場(chǎng)的某些問(wèn)題》一書中對(duì)現(xiàn)貨與期貨價(jià)格之間的關(guān)系進(jìn)行了研究，認(rèn)為一般情況下，期貨價(jià)格將低于預(yù)期未來(lái)現(xiàn)貨價(jià)格，套期保值者必須向投機(jī)者支付風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)才能誘導(dǎo)后者進(jìn)入市場(chǎng)，并將這種現(xiàn)象稱為“正常的反向市場(chǎng)”。l949年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家沃金(Holbrook Working)發(fā)現(xiàn)，期貨價(jià)格與預(yù)期現(xiàn)貨價(jià)格之間的關(guān)系比凱恩斯的研究更為復(fù)雜，認(rèn)為持有現(xiàn)貨會(huì)帶來(lái)一定的“方便收益”，從而改進(jìn)了期貨價(jià)格決定的存貨成本理論。

　　(九)證券基本面分析

　　1934年，本杰明·格雷厄姆(Benjamin Graham)和戴維多德(David L.Dodd)出版了證券分析史上最著名的名著《證券分析：原理與技術(shù)》，倡導(dǎo)采用基本面數(shù)據(jù)對(duì)證券價(jià)值進(jìn)行分析，并提出了對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表和損益表進(jìn)行分析的基本方法。l949年，格雷厄姆再度出版名著《智慧的投資者》，對(duì)市盈率、紅利率等基本面分析指標(biāo)高度重視，被稱為“價(jià)值投資之父”。不過(guò)，盡管格雷厄姆等人的理論在投資界擁有大量的信徒，學(xué)術(shù)界對(duì)其理論的評(píng)價(jià)相對(duì)而言就要低得多。

　　威廉姆斯(John B.Williams)1938年提出的公司(股票)價(jià)值評(píng)估的股利貼現(xiàn)模型(DDM)也具有重要地位，到今天仍然廣泛應(yīng)用。

　　(十)其他理論發(fā)展

　　在1950年之前，還發(fā)展出大量與現(xiàn)代投資理論之間存在關(guān)聯(lián)的理論萌芽，例如有效市場(chǎng)理論、前景理論、動(dòng)態(tài)投資策略理論、信息與市場(chǎng)理論等等。

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