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2015證券從業(yè)資格《發(fā)行與承銷》章節(jié)重點(diǎn)二十三

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  資本結(jié)構(gòu)理論

  企業(yè)融資結(jié)構(gòu)選擇的目的就在于,通過對各種融資方式與組合的成本、風(fēng)險(xiǎn)與收益的比較分析,確定立最優(yōu)的企業(yè)融資結(jié)構(gòu),從而達(dá)到企業(yè)融資成本最低、市場約束最小、市場價(jià)值最大的目標(biāo)。

  一、早期資本結(jié)構(gòu)理論

  1952年,美國的大衛(wèi)·杜蘭特劃分為:凈收入理論、凈經(jīng)營收入理論和介于兩者之間的傳統(tǒng)折中理論。

  (一)凈收入理論(p88)(圖4-1所示)

  該理論假定:(1)當(dāng)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)變化時(shí),企業(yè)發(fā)行債券和股票進(jìn)行融資其成本均不變,也即企業(yè)的債務(wù)融資成本和股票融資成本不隨債券和股票發(fā)行量的變化而變化;(2)債務(wù)融資的稅前成本比股票融資成本低。根據(jù)以上假定,當(dāng)企業(yè)增加債券融資比重時(shí),融資總成本會(huì)下降。由于降低融資總成本會(huì)增加企業(yè)的市場價(jià)值,所以,在企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中,隨著債務(wù)融資數(shù)量的增加,其融資總成本將趨于下降,企業(yè)市場價(jià)值會(huì)趨于提高。當(dāng)企業(yè)以100%的債券進(jìn)行融資時(shí),企業(yè)市場價(jià)值會(huì)達(dá)到最大。

  (二)凈經(jīng)營收入理論(p89)(圖4-2所示)

  結(jié)論:融資總成本不會(huì)隨融資結(jié)構(gòu)的變化而變化。

  二、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論

  (一)MM定理

  1.MM的無公司稅模型。1958年,莫迪格利安尼和米勒提出了著名的MM定理,創(chuàng)建了現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論,這一理論又被稱為資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論。

  MM理論的應(yīng)用具有嚴(yán)格的假設(shè)條件:(共5條)

  其基本思想是:資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值和綜合資本成本無關(guān)。

  命題一:不論企業(yè)是否有負(fù)債,其價(jià)值等于公司所有資產(chǎn)的預(yù)期收益額除以適于該公司風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的報(bào)酬率。其公式為:

  式中:V——公司價(jià)值;

  VL——有負(fù)債公司的價(jià)值;

  VU——無負(fù)債企業(yè)的價(jià)值;

  KA——有負(fù)債公司的資本加權(quán)平均資本成本;

  KSU——無負(fù)債公司的普通股必要報(bào)酬率。

  公式表明:共3點(diǎn)

  (2)有負(fù)債企業(yè)的綜合資本成本率KA與資本結(jié)構(gòu)無關(guān),它等于同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的沒有負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本率。

  命題二:有負(fù)債公司的權(quán)益成本(KSL)等于同一風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)中某一無負(fù)債公司的權(quán)益成本(KSU)加上風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)根據(jù)無負(fù)債公司的權(quán)益成本率和負(fù)債公司的債務(wù)資本成本率(KD)之差乘以債務(wù)與權(quán)益比例來確定。用公式表示為:

  KSL= KSU+(KSU-KD)(D/SL)

  式中:D——有負(fù)債企業(yè)的負(fù)債價(jià)值;

  SL——有負(fù)債企業(yè)的權(quán)益價(jià)值。

  MM理論的結(jié)論:在無稅情況下,企業(yè)的貨幣資本結(jié)構(gòu)不會(huì)影響企業(yè)的價(jià)值和資本成本。

  2.MM的公司稅模型。

  負(fù)債會(huì)因利息的抵稅作用而增加企業(yè)價(jià)值,對投資者來說也意味著更多的可分配經(jīng)營收入。引入公司稅的MM理論有兩個(gè)命題。

  命題一:負(fù)債公司的價(jià)值等于相同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的無負(fù)債公司的價(jià)值加上負(fù)債的節(jié)稅利益,節(jié)稅利益等于公司稅率乘以負(fù)債額。公司的價(jià)值模型為:

  VL=VU+TD

  式中:VL——有負(fù)債公司的價(jià)值;

  VU——無負(fù)債企業(yè)的價(jià)值;

  T——公司稅率;

  D——公司負(fù)債。

  命題二:在考慮所得稅情況下,負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本 率(KSL)等于同一風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)中某一無負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本率(KSU)加上一定的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率根據(jù)無負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本率和負(fù)債企業(yè)的債務(wù)資本成本率(KD)之差和債務(wù)權(quán)益比所確定。

  (二)米勒模型(p92)

  考慮公司稅的MM模型包括了公司賦稅因素,但卻沒有考慮個(gè)人所得稅的影響。1976年米勒在美國金融學(xué)上提出了一個(gè)把公司所得稅和個(gè)人所得稅都包括在內(nèi)的模型,來估算負(fù)債杠桿對公司價(jià)值的影響。

  與不考慮個(gè)人所得稅時(shí)的模型相比,公司凈利變小了,個(gè)人賦稅降低了投資者的實(shí)際可得收入,在其他條件不變的情況下,這些課稅會(huì)降低無負(fù)債企業(yè)的價(jià)值。

  (三)破產(chǎn)成本模型(p93)

  (四)代理成本模型

  1.股東與經(jīng)理層之間的利益沖突

  現(xiàn)實(shí)中經(jīng)理層就有強(qiáng)烈的消極工作的動(dòng)機(jī),甚至把公司資源轉(zhuǎn)變?yōu)閭(gè)人收益,如建設(shè)豪華辦公室、建造“產(chǎn)業(yè)帝國”等對公司發(fā)展沒有意義的事情,從而產(chǎn)生了股東和經(jīng)理層之間的利益總?cè)藳_突。

  2.債權(quán)人與股東之間的利益沖突

  3.公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的選擇

  公司選取的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)應(yīng)比較負(fù)債帶來的收益增加與兩種代理成本的抵消作用,從而使用價(jià)值最大化。

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