中國國際收支經(jīng)常項目順差將繼續(xù)支撐人民幣走強，但人民幣貶值預期加劇了資本流出并導致外匯儲備下降。分析認為目前市場購匯量的很大部分并非出于真實業(yè)務需求，因此預計現(xiàn)有資本管理措施將會嚴格執(zhí)行。而從國內(nèi)的流動性來看，M2(廣義貨幣供給)的增速將不會低于12%，但全面降息的可能性也在減小。

　　美聯(lián)儲一季度再加息

　　中國已轉(zhuǎn)向一種新的人民幣匯率形成機制，即更加注重人民幣對一籃子貨幣的幣值穩(wěn)定，但市場仍然關注單一的人民幣兌美元匯率(USD-CNY)。這一轉(zhuǎn)變表明中國政府最終開始付諸實踐，在人民幣定價過程中參考一籃子貨幣。此舉旨在避免人民幣有效匯率進一步升值，繼而增強出口商品的競爭力。

　　在新的外匯體制下，為維持人民幣有效匯率的穩(wěn)定，如果美元對多數(shù)主要貨幣升值，則人民幣將被迫對美元貶值，反之亦然。

　　預計2016年底前CFETS人民幣匯率將接近目前100左右的水平，盡管期間波動可能增大。中國人民銀行1月7日發(fā)布公告顯示，已將目前人民幣匯率水平 (接近2014年底時的水平)視為短期內(nèi)的公允價值。公告還預示著，只要人民幣不對一籃子貨幣貶值，人民銀行仍會宣稱人民幣是國際儲備貨幣中的強勢貨幣，這將深化人民幣的國際使用。公告強調(diào)增加人民幣匯率雙向波動的重要性，暗示央行避免被視為人民幣匯率盯住一籃子貨幣。

　　盡管CFETS(中國外匯交易中心)人民幣匯率指數(shù)將維持相對穩(wěn)定，并將基于市場供需狀況圍繞100上下浮動。但是，美元走強或?qū)е律习肽耆嗣駧艑γ涝�進一步貶值，如果美聯(lián)儲加息步伐慢于市場預期，下半年人民幣有望重返升值路徑。目前美國非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)仍然穩(wěn)健，預計一季度聯(lián)儲將再度加息，但由于近期美國制造業(yè)、出口和薪資增長等數(shù)據(jù)令人失望，也表明未來經(jīng)濟或趨于疲軟，預計一季度后聯(lián)儲加息周期或?qū)⒔Y(jié)束。因此，上半年美元或?qū)�對多�?shù)主要貨幣走強，但下半年勢頭或?qū)⑥D(zhuǎn)弱。

　　需大量美元外儲對沖

　　考慮以上因素，預計3月底USD-CNY或達6.65(一季度波峰或突破6.65)，隨后或?qū)�溫和復蘇，12月底或達6.56。中國將努力維持2016全年人民幣對美元貶值幅度不超過5%，以防止家庭儲蓄由人民幣資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為美元資產(chǎn)。由于近期市場對人民幣普遍持貶值預期，一季度在岸和離岸人民幣對美元的匯率價差或保持在1000個基點左右的較寬水平，但年底或降至500個基點。

　　基于IMF外匯儲備充足率指標，中國外匯儲備似乎仍然充足。IMF指標基于四個變量評估外匯儲備充足率：短期外債、其他資產(chǎn)負債、廣義貨幣及出口。選用廣義貨幣是為了衡量資本外流的風險。依據(jù)IMF測算方法，中國若實行固定匯率制，需持有2.8-4.2萬億美元的外匯儲備;若實行浮動匯率制，需持有1.6-2.4萬億美元的外匯儲備。我們認為中國目前的匯率形成機制介于兩者之間，因此3萬億美元的儲備規(guī)模是得以應對外部沖擊負面影響的一個較為合理的水平。

　　中國已經(jīng)意識到外匯儲備持續(xù)下降的風險，在配置現(xiàn)有外匯儲備時將更加謹慎。需注意的是，這一舉措或?qū)�減少對離岸人民幣市場的干預并增大對在岸和離岸人民幣間價差較大的忍耐程度。即便在國內(nèi)市場，人民銀行或?qū)�減少外匯干預 (凈賣出外匯)，并在美元指數(shù) (DXY)上升時允許人民幣對美元逐步貶值。

　　或難再有更多降息舉措

　　眼下，中國很快實現(xiàn)自由浮動匯率制并不現(xiàn)實，央行將利用資本管制放緩資本流出的速度。2016年，隨著人民幣名義有效匯率企穩(wěn)，預計貿(mào)易順差規(guī)模將進一步擴大，經(jīng)常項目順差GDP占比或達2.9%。經(jīng)常項目順差擴大這一趨勢表明，基于傳統(tǒng)的貨幣估值理論，人民幣實際上存在低估。這也是央行認為經(jīng)濟基本面并不支持人民幣貶值的理論依據(jù)之一。

　　2015年中國加速放開資本賬戶，一定程度上增大了人民幣加入SDR貨幣籃子的可能性。資本賬戶進一步開放也為資本雙向流動開辟了更多渠道。

　　中國承諾將有序放開資本賬戶，但保留遭遇外部沖擊時采取資本管制的權利。無論如何，中國均旨在實現(xiàn)“有管理可兌換”而非完全放開資本賬戶。央行就明確表態(tài)稱，人民幣匯率將更多地由市場供需狀況決定，但其中需求指的是“實際經(jīng)濟需求”而非“投機性需求”。根據(jù)官方公布的國際投資狀況數(shù)據(jù)，2015年9月中國非政府部門貸款和貿(mào)易融資凈額轉(zhuǎn)向顯著正值，增加到2011年可用數(shù)據(jù)首次公布時近3000億美元的最高水平，主要原因在于償還債務和企業(yè)購匯。這一數(shù)據(jù)表明企業(yè)部門作為整體已經(jīng)存在過度對沖，主管部門或?qū)⒛壳拜^大部分的強勁換匯需求視為投機行為。

　　目前已經(jīng)收緊部分已有的資本管制措施，且必要時或出臺更多政策。據(jù)彭博社和路透社消息，中國政府叫停向境外銀行和人民幣合格境內(nèi)機構投資者 (RQFII)項目發(fā)放的回購貸款，以增加短期持有人民幣的成本，并叫停數(shù)家外資銀行的部分跨境外匯業(yè)務。

　　從貨幣政策來看，假設2016年資本流出規(guī)模約為2015年的三分之一，那么2016年央行需4-5次下調(diào)存款準備金率 (共計2.0-2.5個百分點)以維持市場流動性充足和相對較低的融資成本。

　　考慮到近期CPI通脹溫和上揚，預測2016年平均通脹在1.7%，較2015年1.4%略有上漲，和聯(lián)儲繼續(xù)加息的市場預期下政府有必要抑制資本流出，2016年可能不會再實施降息。

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