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　　>>>2017基金從業(yè)《證券投資基金基礎(chǔ)知識》考點匯總

　　基本面分析

　　要確定股票的合理價值，投資者必須對公司未來的經(jīng)營業(yè)績和盈利水平進行預(yù) 測。我們把諸如分析預(yù)期收益等價值決定因素的分析方法稱為基本面分析(fundamental analysis)，而公司未來的經(jīng)營業(yè)績和盈利水平正是基本面分析的核心所在。由于公司的 未來經(jīng)營業(yè)績和宏觀經(jīng)濟因素密切相關(guān)，所以基本面分析也應(yīng)將公司所在的經(jīng)營環(huán)境考 慮進去。對于許多公司而言，宏觀經(jīng)濟和行業(yè)環(huán)境對公司利潤造成重要影響。因此，對 于公司前景預(yù)測來說，“自上而下”的層次分析法(三步估價法，宏觀一行業(yè)一個股) 是比較適用的。這種分析法首先從宏觀的經(jīng)營環(huán)境出發(fā)，主要考察國內(nèi)外的經(jīng)濟環(huán)境及 其影響因素，確定外部經(jīng)濟環(huán)境對公司所處經(jīng)營行業(yè)的影響;然后，分析行業(yè)類型和競 爭程度，對公司所在行業(yè)位置進行確定;最后，利用權(quán)益證券估值模型對公司進行綜合 評價，從而確定公司的合理市場價值�？梢�，權(quán)益證券評估是考慮眾多影響公司價值因 素的一項復(fù)雜評價系統(tǒng)，這一系統(tǒng)涵蓋了宏觀經(jīng)濟因素、行業(yè)因素和公司因素。

　　(一)宏觀經(jīng)濟分析

　　對宏觀經(jīng)濟的分析，主要是分析宏觀經(jīng)濟指標，預(yù)測經(jīng)濟周期和宏觀經(jīng)濟政策的變化。

　　1.宏觀經(jīng)濟指標

　　對一個國家或地區(qū)的宏觀經(jīng)濟進行評估，首先要對該國家或地區(qū)的主要宏觀經(jīng)濟指 標(變量)進行分析。這些指標(變量)包括以下幾個：

　　(1)同內(nèi)生產(chǎn)總值。衡量一個國家或地區(qū)的綜合經(jīng)濟狀況的常用指標是國內(nèi)生產(chǎn)總 值(GDP)。它是指某一特定時期內(nèi)在本國(或本地區(qū))領(lǐng)土上所生產(chǎn)的產(chǎn)品和提供的 勞務(wù)的價值綜合，它是衡量整體經(jīng)濟活動的總量指標。國內(nèi)生產(chǎn)總值由四部分構(gòu)成：消 費、投資、凈出口(出口額減進口額)和政府支出。通常表達為：

　　GDP=C+，+(x—M)+G (7—3)

　　式中：c代表消費;，代表投資;X—M代表凈出口;G代表政府支出�？焖僭鲩L的 GDP表示該國經(jīng)濟正在迅速擴張，公司的經(jīng)營環(huán)境較為有利。另一個應(yīng)用較廣的經(jīng)濟產(chǎn) 出測度指標是工業(yè)增長率，它表示工業(yè)生產(chǎn)總值的增長速度，這個指標與經(jīng)濟景氣程度 密切相連。

　　(2)通貨膨脹。通貨膨脹的測量主要采用物價指數(shù)，如居民消費價格指數(shù)、生產(chǎn)者 物價指數(shù)、商品價格指數(shù)等。不同的指數(shù)有著不同的受測經(jīng)濟范圍和不同物品的價格 比重。

　　(3)利率。利率是資金成本的主要決定因素。高利率會減少未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值，因

　　而減少投資機會的吸引力。

　　(4)匯率。匯率的變動直接影響本國產(chǎn)品在國際市場的競爭能力，從而對本國經(jīng)濟

　　增長造成一定影響。

　　(5)預(yù)算赤字。政府的預(yù)算赤字是政府支出和政府收入之間的差額。任何一個預(yù)算 差額都會通過政府借債進行消除。而大量的政府借債會抬高利率，因為這樣就會增加經(jīng) 濟中的信貸需求。一般認為，過量的政府借債會對私人部門的借債產(chǎn)生“擠出”效應(yīng)， 從而使得利率上升，進一步阻礙企業(yè)投資。

　　(6)失業(yè)率。失業(yè)率是評價一個國家或地區(qū)失業(yè)狀況的主要指標，它測度了經(jīng)濟運 行中生產(chǎn)能力極限的運用程度。雖然失業(yè)率是一個僅與勞動力有關(guān)的數(shù)據(jù)，但從失業(yè)率 可以得到有關(guān)其他生產(chǎn)要素的信息，從而對該經(jīng)濟體生產(chǎn)能力進行深入評價。

　　(7)采購經(jīng)理指數(shù)(purchasing managers’index，PMI)。這是衡量制造業(yè)在生產(chǎn)、 新訂單、商品價格、存貨、雇員、訂單交貨、新出口訂單和進口八個方面狀況的指數(shù)， 是經(jīng)濟先行指標中一項非常重要的指標。當PMl大于50時，說明經(jīng)濟在發(fā)展，當PMI 小于50時，說明經(jīng)濟在衰退。

　　2.經(jīng)濟周期

　　要充分理解經(jīng)濟指標包含的信息，不但要了解經(jīng)濟各領(lǐng)域當前的狀態(tài)，而且需要將 它置入經(jīng)濟周期和金融市場周期的框架中，揭示經(jīng)濟發(fā)展的方向。

　　經(jīng)濟周期(business cycle)是根據(jù)實際國內(nèi)市場總值將宏觀經(jīng)濟運行劃分為擴張期 和收縮期。如圖7-4所示，經(jīng)濟周期包括經(jīng)濟擴張期和經(jīng)濟收縮期。從長遠經(jīng)濟走勢 看，總體經(jīng)濟增長隨時間推移而向上移動，代表長期經(jīng)濟增長趨勢。當經(jīng)濟處于收縮期，實際國民生產(chǎn)總值低于長期正常增長率，最低點稱為波谷(trough)，最終經(jīng)濟擴張 達到經(jīng)濟周期的最高點，即波峰(peak)。從波谷到波峰，經(jīng)濟處于擴張階段;從波峰 到波谷，經(jīng)濟處于收縮階段。由于證券市場與經(jīng)濟周期存在密切關(guān)系，如果投資者不能 準確預(yù)測經(jīng)濟周期，就可能會遭受投資損失。尤其是如果投資者購買了隨經(jīng)濟周期變 動的股票(通常稱為“周期性股票”)，一旦經(jīng)濟不景氣，這些股票就會使投資者損失 慘重。

　　3.宏觀經(jīng)濟政策

　　在市場經(jīng)濟體制下，財政政策和貨幣政策是政府宏觀經(jīng)濟調(diào)控的最重要的兩大政 策工具。政府通過運用財政政策和貨幣政策“熨平”經(jīng)濟周期波動對經(jīng)濟運行的負面沖 擊，促進國民生產(chǎn)總值穩(wěn)定增長，從而實現(xiàn)充分就業(yè)和物價穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟目標。 財政政策是指政府的支出和稅收行為，通常采用的宏觀財政政策包括擴大或縮減財 政支出、減稅或增稅等。政府希望通過這些方法控制社會的投資和消費水平，從而提高 經(jīng)濟增長率，增加就業(yè)水平或降低通貨膨脹率。作為需求管理的一部分，財政政策是刺 激或減緩經(jīng)濟發(fā)展的直接方式。政府支出的上升直接增加了對產(chǎn)品和勞務(wù)的需求;同樣， 稅收的減少也會增加消費者的收入，從而導(dǎo)致消費水平的提高。

　　貨幣政策是另一種重要的需求管理政策，它是通過控制貨幣供應(yīng)量和影響市場的利 率水平對社會總需求進行管理。中央銀行的貨幣政策采用的三項政策工具有：①公開市 場操作，其主要內(nèi)容是央行在貨幣市場上買賣短期國債;②利率水平的調(diào)節(jié);③存款 準備金率的調(diào)節(jié)④。

　　在經(jīng)濟調(diào)控過程中，政府往往將貨幣政策與財政政策組合搭配，進行“逆經(jīng)濟周 期”調(diào)控。針對經(jīng)濟不同階段，政府常常采取財政政策與貨幣政策“雙緊”“雙松”或 “一松一緊”的政策搭配組合，對宏觀經(jīng)濟變量進行調(diào)節(jié)。

　　(二)行業(yè)分析

　　“自上而下”分析法的第二步是行業(yè)分析，著重對行業(yè)基本面及其行業(yè)發(fā)展前景等 行業(yè)因素進行判斷。行業(yè)因素(industry factor)，又稱產(chǎn)業(yè)因素，影響某一特定行業(yè)或 產(chǎn)業(yè)中所有上市公司的股票價格。這些因素包括行業(yè)生命周期、行業(yè)景氣度、行業(yè)法令 措施以及其他影響行業(yè)價值面的因素。

　　1.行業(yè)生命周期

　　任何一個行業(yè)都要經(jīng)歷一個生命周期：初創(chuàng)期、成長期、平臺期(成熟期)和衰 退期。(見圖7-5)同行業(yè)不同的公司的業(yè)績雖有不同，但與該行業(yè)所處的整體發(fā)展階 段有很大關(guān)聯(lián)。當公司所處行業(yè)處于上升階段時，該行業(yè)所有公司的成長性都被看好;

　　相反，當公司所處行業(yè)開始衰退時，即 使有些公司能夠做到經(jīng)營有方，但行 業(yè)內(nèi)大多數(shù)公司的整體狀況則并不樂 觀�？梢�，投資于不同周期的公司，獲 得的回報是完全不一樣的，證券分析師 必須非常關(guān)注行業(yè)周期的信息及其變化 趨勢。

　　(1)初創(chuàng)期。在初創(chuàng)期，大量的新 技術(shù)被采用，新產(chǎn)品被研制但尚未大批 量生產(chǎn)，銷售收入和收益急劇膨脹。公 司的壟斷利潤很高，但風(fēng)險也較大，公司股價波動也較大。在此，有兩點需要注意：一 是關(guān)注行業(yè)的動態(tài)分析，例如多晶硅行業(yè)從初創(chuàng)到過剩期的迅速轉(zhuǎn)化，導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)的投 資風(fēng)險加大。二是關(guān)注不同區(qū)域或不同國家的分析。隨著全球制造業(yè)的轉(zhuǎn)移，某些產(chǎn) 業(yè)(如汽車產(chǎn)業(yè)等)從發(fā)達國家向新興市場尤其是中國轉(zhuǎn)移，產(chǎn)生不同產(chǎn)業(yè)周期的地域 梯度。

　　(2)成長期。在成長期，各項技術(shù)已經(jīng)成熟，產(chǎn)品的市場也基本形成并不斷擴大， 公司利潤開始逐步上升，公司股價逐步上漲。在這個階段，行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者開始出現(xiàn)。整 個成長期，可以進一步再細分成高速成長期、穩(wěn)健成長期和緩慢成長期。在此，有四個 指標有助于投資者判斷：第一，看市場容量，有時候要看細分市場的容量，不妨借鑒韋 爾奇“數(shù)一數(shù)二”策略，即尋求細分市場中數(shù)一數(shù)二的企業(yè);第二，看核心產(chǎn)品的市場 份額，如果份額已經(jīng)很高，那就意味著成長起來比較困難，如果比較低，業(yè)績增長的潛 力就大些;第三，看公司的新產(chǎn)品儲備，是否具備市場潛力;第四，看公司的并購策略， 是否具備擴張潛力。

　　(3)成熟期。在成熟期，市場基本達到飽和，但產(chǎn)品更加標準化，公司的利潤可能 達到高峰。由于行業(yè)競爭激烈，邊際利率逐漸降低，對利潤產(chǎn)生壓力，增長緩慢甚至停 滯。這個階段的公司稱為“現(xiàn)金�！�，即擁有穩(wěn)定的現(xiàn)金流。

　　(4)衰退期。在這個階段，行業(yè)的增長速度低于經(jīng)濟增速，或者萎縮。原因是產(chǎn)品過時、新產(chǎn)品的競爭或低成本的供應(yīng)商競爭所導(dǎo)致。

　　2.行業(yè)景氣度

　　股市對行業(yè)關(guān)注的熱點會隨著行業(yè)景氣度變化而發(fā)生變化。不同行業(yè)對經(jīng)濟周期的 敏感度以及經(jīng)營環(huán)境不同，其各種經(jīng)濟指標和增長速度經(jīng)常呈起伏波動之態(tài)。如何正確 識別各行業(yè)指標波動的幅度和頻率，識別行業(yè)的動態(tài)變化，是科學(xué)投資決策的一項重 要內(nèi)容。而景氣度調(diào)查方法正是應(yīng)運而生的識別和預(yù)測行業(yè)動態(tài)變化的重要且有效的 途徑。

　　景氣度又稱景氣指數(shù)，它是對企業(yè)景氣調(diào)查中的定性指標通過定量方法加工匯總， 綜合反映某一特定調(diào)查群體或某行業(yè)的動態(tài)變動特性。景氣度最大的特點是具有信息超 前性和預(yù)測功能，可靠性很高。這種景氣調(diào)查方法起源于20世紀20年代，最早由德國 伊弗研究所(IFO)研究創(chuàng)立，法國經(jīng)濟研究所(L’INSEE)對景氣調(diào)查方法的發(fā)展有 很大的貢獻，日本在第二次世界大戰(zhàn)后學(xué)習(xí)IF0的經(jīng)驗也建立起景氣調(diào)查制度�，F(xiàn)在， 世界上有50多個國家和地區(qū)都在進行行業(yè)景氣調(diào)查，并把它作為一項重要的統(tǒng)計調(diào)查 制度，已形成規(guī)范的景氣調(diào)查體系。如法國有l(wèi)6項景氣調(diào)查制度，包括工業(yè)、投資、 國外競爭力、批發(fā)零售貿(mào)易業(yè)和餐飲業(yè)、社會服務(wù)業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)等;調(diào)查頻率有月度、 季度、半年度;有專題調(diào)查、財務(wù)調(diào)查以及大企業(yè)集團的景氣調(diào)查等。我國主要是國務(wù) 院發(fā)展研究中心和國家統(tǒng)計局對行業(yè)和企業(yè)的景氣指數(shù)進行調(diào)查和定期公布。

　　政策扶持與行業(yè)景氣度的關(guān)系非常密切，尤其是中國這樣的新興市場國家，國家發(fā) 展和改革委員會等政府部門對產(chǎn)業(yè)的導(dǎo)向直接影響到行業(yè)的景氣程度。政府頒布的產(chǎn)業(yè) 政策或法令，有些是針對所有企業(yè)的，也有一些是針對不同行業(yè)的。這些針對特定行業(yè) 的政策措施將會對該行業(yè)的上市公司股價產(chǎn)生重要影響。

　　(三)公司內(nèi)在價值與市場價格

　　“自上而下”分析法的第三步是利用證券估值模型對公司的內(nèi)在價值進行判斷，進 而確定股票的合理市場價格。關(guān)于權(quán)益證券的估值方法，將在第四節(jié)進行重點闡述。在 此，我們將側(cè)重對公司內(nèi)在價值和市場價格進行介紹

　　1.內(nèi)在價值

　　股票的內(nèi)在價值即理論價值，是指股票未來收益的現(xiàn)值，由公司資產(chǎn)、收益、股息 等因素所決定。

　　股票的內(nèi)在價值決定股票的市場價格，股票的市場價格總是圍繞其內(nèi)在價值波動。

　　研究和發(fā)現(xiàn)股票的內(nèi)在價值，并將內(nèi)在價值與市場價格相比較，進而決定投資策略，是 證券分析師的主要任務(wù)。但由于未來收益及市場利率的不確定陛，各種價值模型計算出 的“內(nèi)在價值”只是股票真實的內(nèi)在價值的估值。經(jīng)濟形勢的變化、宏觀經(jīng)濟政策的調(diào) 整、供求關(guān)系的變化等都會影響股票未來的收益，引起內(nèi)在價值的變化。

　　2.市場價格

　　證券的市場價格是由市場供求關(guān)系所決定的，市場價格不僅受到資產(chǎn)內(nèi)在價值與未 來價值因素的影響，還可能受到市場情緒、技術(shù)、投機等因素的影響。圖7-6刻畫了影 響市場價格的每一個因素，揭示了市場價格和內(nèi)在價值之間的關(guān)系。從該圖可以看出， 所謂的技術(shù)因素對市場價格具有間接或部分的影響，而證券價格的內(nèi)在驅(qū)動力主要是投市場價格和內(nèi)在價 值的關(guān)系 從投資實踐看，數(shù)據(jù)不足或不準確、未來的不確定性、市場的非理性行為等因素 是證券分析的主要障礙，導(dǎo)致證券的市場價格經(jīng)常與內(nèi)在價值偏離。盡管市場的理性 投資力量會使這些偏離得到自我糾正，但是仍存在價格向價值回歸遲緩的危險。以巴菲 特(W.Buffett)購買華盛頓郵報(Washington Post)的股票為例，在其價值分析并理性 投資購買4年后，該股票價格依然低于當初買入價格。直到1977年年底，該股票5年 的投資回報率達到214%;2004年，巴菲特持有該股市值17億美元，是其原始投資的 160倍。

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